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La Situaci�n Fiscal y el Pago de la Deuda, con o sin Fondo del Desendeudamiento

Informe Econ�mico Mensual - Marzo 2010 (versi�n PDF)

"La Situaci�n Fiscal y el Pago de la Deuda,

con o sin Fondo del Desendeudamiento"

Por Ramiro Casti�eira

La creaci�n del "Fondo del Bicentenario" mediante un decreto, desat� una crisis pol�tica e institucional que tiene como tel�n de fondo la independencia del Banco Central.

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Al margen de los pormenores del conflicto, la reciente derogaci�n del pol�mico decreto por su nueva versi�n fragmentada en el "Fondo del Desendeudamiento", junto al decreto que habilita el pago a Organismos con reservas, igualmente encuentra al Gobierno ante la necesidad de conseguir los votos necesarios en alguna de las c�maras que permita convertir el primero de ellos en ley.

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Entre ambos decretos se dispone del uso de u$s6.500 millones de las reservas del BCRA, para afrontar los pagos de la deuda p�blica en 2010. La magnitud representa el 13,5% del actual stock de reservas, y es equivalente al 1,8% del PBI.

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El monto no es significativo cuando se advierte el total de activos externos en poder del BCRA, adem�s de un super�vit comercial que promete duplicarlo en magnitud. M�s a�n, en dicho contexto la estrategia de desendeudarse con reservas para evitar refinanciarse con tasas superiores al 13% anual, es racional en lo financiero. No obstante, su instrumentaci�n es entendida como un avance sobre las instituciones, adem�s que deja al descubierto la falta de cr�dito como de super�vit primario para afrontar el pago de la deuda.

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En efecto, la recesi�n econ�mica internacional donde Argentina no fue la excepci�n, junto a la sequ�a que afect� a la mayor parte del pa�s, restaron cuantiosos recursos tributarios al Estado en 2009. Sobre ello se sum� una pol�tica fiscal expansiva que oportunamente busc� atenuar el impacto de la crisis sobre el nivel de actividad. Menores recursos y un mayor nivel de gasto se combinaron para pasar de un super�vit primario de 2,7% del PBI en 2008, en un d�ficit de 0,4% del PBI en 2009.

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En 2010 el ciclo econ�mico mundial se revierte apuntalado por los est�mulos fiscales y monetarios de EE.UU., China y Europa. A nivel local se suma el est�mulo fiscal propio, la recuperaci�n de los niveles de cosecha y una menor salida de capitales de la econom�a. El contexto de recuperaci�n econ�mica permitir� al Gobierno recomponer buena parte de la recaudaci�n tributaria perdida en la parte baja del ciclo. Ahora bien, los mayores ingresos fiscales no necesariamente conllevar�n un incremento en el super�vit fiscal, conforme el ritmo al que evoluciona el gasto p�blico, a�n pasado lo peor de la crisis.

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En suma, el presente informe busca realizar un an�lisis de la situaci�n fiscal y financiera del Gobierno Nacional, con el objetivo de estimar no s�lo cuales son las necesidades de financiamiento este a�o, sino tambi�n el impacto econ�mico dependiendo de los distintos caminos que se tome para afrontarlos, con o sin el "Fondo del Desendeudamiento".

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Acceda al Informe

Se acelera la Salida de Capitales Privados en Febrero

Contin�a en baja la compra de d�lares realizadas por el BCRA, lo que es un claro indicador que se estuvo acelerando la salida de capitales privados las �ltimas semanas.

En efecto, la autoridad monetaria compr� s�lo 7 millones de d�lares en el mercado de cambios la segunda semana de febrero, acentuando la tendencia a la baja que se observa desde mediados del mes de enero.

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El abultado saldo comercial asegura un flujo constante de d�lares a la econom�a, actualmente cercano a los u$s1.200 millones mensuales los �ltimos tres meses. A grandes rasgos, ello implica que semanalmente ingresan a la econom�a poco m�s de 300 millones de d�lares.

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En un contexto en que no salen ni entran capitales privados a la econom�a, el BCRA deber�a comprar cerca de dicha magnitud semanalmente si su intenci�n es mantener el tipo de cambio. Ello se estuvo observando los �ltimos meses de 2009, que al no registrarse salida de capitales, el BCRA compr� divisas por cerca de u$s300 millones semanales

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Pero desde mediados del mes de enero el BCRA empez� a disminuir sensiblemente la compra d�lares en el mercado de cambios, lo que permite prever que una mayor demanda de d�lares del sector privado, rest� margen de compra al BCRA para sostener el tipo de cambio.

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Que el BCRA compre s�lo u$s75 millones la primera quincena de febrero, implica que la salida de capitales se increment� sensiblemente a un ritmo que supera ampliamente los u$s1.000 millones mensuales.

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La mayor incertidumbre que gener� el conflicto del "Fondo del Bicentenario", pero principalmente la certeza de que ello demor� el inminente canje de deuda, llev� a una mayor demanda de d�lares por parte del sector privado, cortando la pausa de casi 4 meses sin salida de capitales.

Con Enero se acumulan cuatro Meses sin salida de capitales.

Por Ramiro Casti�eira

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Pese al conflicto que desat� la creaci�n del "Fondo del Bicentenario", el mismo no gener� un incremento importante en la salida de capitales privados, que se mantiene en niveles cercanos a cero desde el mes de Octubre de 2009, luego de promediar u$s1.800 millones mensuales por poco m�s de dos a�os consecutivos.

En efecto, ello se desprende no s�lo recordando que el cuarto trimestre de 2009 fue el primer trimestre sin salida de capitales desde marzo de 2007, sino tambi�n de la magnitud de intervenci�n en el mercado cambiario por el BCRA en el primer mes del a�o, que acumul� compras por un total de u$s922 millones.

En particular, la �ltima semana del mes de Enero el BCRA compr� u$s163 millones, levemente por debajo al ritmo de compras de las 3 semanas previas, cercano a los u$s253 millones semanales. Pese a la leve baja en el ritmo de compras la �ltima semana del mes, lo acumulado por el BCRA ser�a similar al saldo comercial que estimamos para el primer mes del a�o (cercano a los u$s1.000 millones), lo que implica que el BCRA compr� casi todo el super�vit comercial del periodo.

El saldo comercial es el principal "colch�n" macroecon�mico, que evit� que el BCRA pierda reservas ante la incesante salida de capitales privados que sum� m�s de u$s46.000 millones entre 2007 y 2009. Dicho de otra manera, el saldo comercial hab�a pasado de financiar el crecimiento econ�mico a financiar la salida de capitales, por lo menos hasta octubre �ltimo.

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Desde entonces, el mejor contexto internacional, sumado a la expectativa de una buena cosecha y de inminente renegociaci�n de la deuda p�blica, fueron los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuentemente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparici�n del super�vit fiscal en 2009, el otro pilar macroecon�mico de la post convertibilidad.

Hasta ahora, el conflicto que se desat� tras la creaci�n del "Fondo del Bicentenario" si bien increment� la incertidumbre, no deriv� en un incremento de la salida de capitales, posiblemente porque hasta ahora no frustr� el inminente canje de la deuda p�blica en default (aunque si ya lo demor�).

Dicho de otra manera, los operadores est�n m�s expectantes al futuro del Canje de la deuda, que al futuro del "Fondo del Bicentenario".

Realidad y Propuestas para la Universidad Argentina

Informe Especial N� 411 (Versi�n PDF)

"Realidad y Propuestas para

la Universidad Argentina"

Por Alieto Aldo Guadagni
(El Autor es Miembro de la Academia Nacional de Educaci�n)

El siglo XXI es el siglo de la ense�anza universitaria en este nuevo mundo globalizado. La Universidad juega un rol central en determinar las posibilidades de cada naci�n, particularmente de los nuevos pa�ses emergentes, de construir una sociedad no solamente prospera econ�micamente sino tambi�n socialmente inclusiva y equitativa. Ninguno de los pa�ses que hasta ahora han demostrado capacidad para crecer aceleradamente a lo largo de varias d�cadas, mejorando as� el nivel de vida de su poblaci�n y abatiendo sustancialmente la pobreza y la indigencia, lo ha podido hacer ni marginando la Universidad ni sin prestar atenci�n a la calidad de la ense�anza que imparte. Todas las naciones exitosas se han preocupado principalmente por garantizar un alto nivel en la calidad de su ense�anza universitaria, procurando adem�s que fuesen cada vez m�s los ingresantes provenientes de sectores socialmente postergados.

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Tambi�n estos pa�ses exitosos se han preocupado por construir una matr�cula universitaria que apuntara hacia el futuro y no estuviese anclada en el pasado, es decir han enfatizado las disciplinas cient�ficas y las nuevas orientaciones tecnol�gicas en respuesta a las exigencias de la producci�n y el empleo en el dif�cil mundo globalizado de esta centuria. Todas las naciones que hoy lideran el crecimiento y la prosperidad mundial apuntan a incrementar el ingreso a la universidad de crecientes contingentes de estudiantes, pero y esto es importante que los argentinos lo reconozcamos, ninguna de estas naciones pens� nunca en bajar el nivel de exigencias acad�micas, por el contrario apuntaron a incrementar la matr�cula universitaria a partir de un proceso de mejora sostenida de la calidad de la ense�anza del nivel secundario, permitiendo as� establecer rigurosos criterios para ingresar a la Universidad. Cada vez habr�n mas estudiantes universitarios, lo cual es un hecho muy positivo, pero es crucial asegurar que los mismos ingresen al nivel superior de la ense�anza bien preparados, ya que cantidad sin calidad no es auspicioso.

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Informe Completo

La crisis del BCRA por ahora no afect� la reactivaci�n econ�mica

Por Ramiro Casti�eira

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Si bien el 2010 arranc� en pleno conflicto tras la creaci�n del "Fondo del Bicentenario", igualmente su desarrollo no hizo mermar el ritmo de compra de d�lares por parte del BCRA durante las tres primeras semanas del a�o, lo que implica que por ahora la crisis no gener� un aumento en la salida de capitales ni afect� la recuperaci�n econ�mica.

En n�meros, en lo que va del mes de Enero el BCRA intervino en el mercado de cambios comprando 759 millones de d�lares, de los cuales u$s260 millones los compr� en la primera semana del a�o, y u$s287 y u$s212 millones en la segunda y tercera semana, respectivamente.

El ritmo de compras de divisas equivale a poco m�s de u$s1.000 millones mensuales, magnitud similar al super�vit comercial esperado para el periodo. Los guarismos indican que la crisis con el BCRA por ahora no increment� la demanda de d�lares por parte del sector privado. De hecho, al igual que el mes de Diciembre �ltimo, la salida de capitales de la econom�a ser�a nula en lo que va de enero, luego de un dos a�os seguidos donde el promedio mensual de dolarizaci�n de cartera fue de u$s1.800 millones.

La compra de d�lares por parte del BCRA no s�lo permite sumar reservas a la instituci�n monetaria, sino tambi�n reactivar el principal factor de monetizaci�n de la econom�a. En efecto, una vez que merm� la salida de capitales, el BCRA comenz� a comprar todo el excedente de d�lares provenientes del saldo comercial. As�, desde el mes de agosto del a�o pasado el BCRA compr� u$s5.800 millones, volcando al mercado m�s de $22.200 millones. La expansi�n de la base monetaria fue de casi igual magnitud.

Ahora bien, vale advertir que la compra de d�lares por parte del BCRA implica que el sector privado demanda pesos. La mayor demanda de dinero en Argentina no es un fin (ahorro), sino un medio para la compra de otros activos.

Por lo tanto, sin salida de capitales la recomposici�n de los agregados monetarios privados implica una mayor demanda agregada en la econom�a, primer eslab�n de la reactivaci�n del mercado interno (como de los niveles de inflaci�n), que se suma a la recuperaci�n de la demanda desde el exterior, principalmente desde Brasil.

En n�meros, el agregado monetario M2 privado (que comprende el Circulante en p�blico m�s dep�sitos privados a la vista), pas� de una variaci�n interanual menor del 2% en Abril �ltimo, a una del 19% en los primeros d�as de Enero. Similar comportamiento refleja M3 Privado (que adiciona a M2, los dep�sitos a plazo).

En suma, pese a la crisis que se desat� tras la creaci�n del "Fondo del Bicentenario", por ahora la misma no reactiv� la salida de capitales como tampoco frustr� la recuperaci�n del nivel de actividad econ�mica. Por lo menos no en los primeros semanas del a�o. M�s a�n, los precios de los t�tulos p�blicos no cayeron en magnitud significativa, quiz�s porque el mercado no pone en duda la capacidad como voluntad de pago de los vencimientos de la deuda de este a�o, con o sin "Fondo del Bicentenario".

Una propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario, anexo metodol�gico.

Por Ramiro Casti�eira

El trabajo del Dr. Mario Brodersohn "Una Propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario" bien puede ser entendido como una salida a la crisis que desat� la creaci�n del �Fondo del Bicentenario�, dado que otorga un camino alternativo para que el Tesoro se asegure el financiamiento para el pago de la deuda en 2010, sin la necesidad de decretos, ni incrementar la posibilidad de embargos, adem�s de respetar la carta org�nica del BCRA.

Ante la ausencia de super�vit fiscal como de financiamiento externo, con pragmatismo propone que el BCRA compr� los d�lares como habitualmente lo hace en sus intervenciones cambiarias, pero que al absorber el excedente de pesos que vuelca al mercado, en vez de emitir Lebacs, emita Letras de Tesorer�a (LETES) a cuenta del Tesoro Nacional. Vale advertir que estas Letras son un pasivo del Tesoro y un activo del sector privado, sin afectar (en ning�n momento) el balance del BCRA, que solo actuar�a como intermediario.

Los pesos que absorbe el BCRA mediante la colocaci�n de LETES, los deposita en una cuenta del Tesoro dentro del BCRA, que se utilizar� s�lo para el pago de la deuda p�blica que vence en 2010. De esta manera se otorga la se�al al mercado que los fondos son exclusivamente para el pago de la deuda p�blica y no para el financiamiento del gasto primario. Adem�s, esta metodolog�a evita que el BCRA pierda una herramienta de esterilizaci�n monetaria como son las Lebacs.

Realizado el dep�sito, ante la necesidad de afrontar un pago de deuda, el Tesoro otorga la orden de pago al BCRA, que transferir� los fondos a los tenedores de bonos. Esta forma de pago se utiliza habitualmente. Desde el 2002 al 2008 el Gobierno depositaba en la cuenta del BCRA parte de su super�vit fiscal. Ahora, ante su ausencia, depositar�a lo que obtiene de las Letes que coloca (v�a BCRA) al sector privado.

Vale advertir que esta propuesta no necesariamente implica que el sistema financiero baje su actual posici�n de Lebac para tener que comprar Letes, dado que act�a sobre el margen. En efecto, bajo el escenario de 3% de crecimiento econ�mico para 2010 que en consenso el sector privado espera para este a�o, implica que la salida de capitales ser� moderada, lo que permitir� al BCRA comprar d�lares provenientes del super�vit comercial, tal como aconteci� los �ltimos meses (a un promedio mensual de u$s1.300 millones el �ltimo trimestre).

Parte de esta consecuente monetizaci�n del super�vit comercial, el BCRA lo absorber�a ahora mediante LETES, sin por ello tener que alterar el actual stock de Lebacs. El BCRA ahora impondr�a cupos a la emisi�n a las lebacs (de igual monto a los vencimientos semanales) de manera de tener inalterado su stock, y al mismo tiempo ofrecer� las LETES sin cupo alguno para actuar s�lo sobre el nuevo excedente de pesos en el mercado.

En suma, la propuesta implica que en vez de que sea el BCRA el que financia al Estado, sea el sector privado, tal como est� contemplado en la Ley de Presupuesto. En las �ltimas licitaciones del BCRA coloc� Lebacs al 14% anual. El bono del Tesoro m�s corto en pesos (Pro 11) que vence a fin de a�o, tiene una TIR casi id�ntica a las Lebacs. Es decir, la propuesta no representar�a un incremento de tasas en la econom�a.

Dem�s est� decir que �sta es una propuesta que surge ante la necesidad de una r�pida soluci�n a la crisis que desat� la creaci�n del Fondo del Bicentenario, que permita otorgar seguridad en el pago de la deuda en el corto plazo y avanzar con el canje de deuda, sin avasallar los procesos institucionales. El Fondo del Bicentenario no es malo por el hecho de que el BCRA financie al Estado mientras avance el canje, sino porque la redacci�n del decreto abre las puertas para que ello sea sistem�tico, licuando expl�citamente la supuesta autonom�a del BCRA.

Por �ltimo, la propuesta no es una soluci�n de largo plazo. Para ello es necesario no s�lo un sendero de recuperaci�n del super�vit primario a nivel equivalente al pago de intereses de la deuda p�blica (menor al 2% del PBI), sino tambi�n una pronta resoluci�n de toda la deuda en default que permita el refinanciamiento de los vencimientos de capital a tasas que no ahogue financieramente al Estado. A tasas que no conviertan a la deuda p�blica en una pesada carga para el crecimiento econ�mico como lo supo ser en el pasado.

Una Propuesta Alternativa al Fondo del Bicentenario

Informe Econ�mico Especial N� 410 (Versi�n PDF)

"Una Propuesta Alternativa
al Fondo del Bicentenario"

Por Mario Brodersohn

El debate actual sobre el Decreto de Necesidad y Urgencia para crear el Fondo del Bicentenario nos dej� la sensaci�n que el Gobierno se est� ahogando en un vaso de agua o que se rasca la oreja derecha con la mano izquierda. Ha complicado de tal forma y sin ninguna necesidad ni urgencia una realidad econ�mica que todos los economistas de cualquier tendencia pol�tica ya anticipaban y sab�an que se iba a presentar en el 2010, esto es, que el Gobierno para pagar la deuda en d�lares a fin de no volver a caer en un nuevo "default" no tiene otra fuente de financiamiento que recurrir a las reservas internacionales del Banco Central.

Argentina Frente al Cambio Clim�tico

Informe Especial N� 409 (Versi�n PDF)

"Argentina Frente al Cambio Clim�tico:
Un Balance de la Cumbre de Copenhague"

Por Alieto Aldo Guadagni

Durante el pasado mes de diciembre, pr�cticamente todas las naciones del planeta se reunieron en la denominada Cumbre de Copenhague en Dinamarca, para definir los cursos de acci�n que la humanidad deber� encarar para afrontar solidariamente el desaf�o global del cambio clim�tico. En esta nota presentamos un balance de lo ocurrido en esta reuni�n convocada por Naciones Unidas en el marco de la Convenci�n Marco sobre Cambio Clim�tico.

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No son pocas las esperanzas que se vieron frustradas cuando esta Cumbre, que hab�a convocado a decenas de los l�deres pol�ticos m�s importantes del planeta, concluyo con una mera declaraci�n denominada "Acuerdo de Copenhague", que carece de eficacia legalmente vinculante entre las naciones. En una visi�n optimista podr�amos aceptar que este Acuerdo es apenas el primer paso hacia una soluci�n global, que tenga la eficacia requerida para afrontar los problemas de mitigaci�n y adaptaci�n clim�tica que ya estamos afrontando en muchas regiones del planeta, particularmente en los territorios de los pa�ses en desarrollo.

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Las esperanzas se cifran ahora en la pr�xima cumbre de diciembre de este a�o que tendr� lugar en M�xico. Pero mientras tanto el mundo estar� pendiente de la aprobaci�n o no por parte del Senado de los Estados Unidos de la ley ambiental propuesta por Obama. En esta nota adem�s presentamos una visi�n sobre el cambio clim�tico a partir del cuadro energ�tico argentino, caracterizado por la p�rdida del autoabastecimiento en hidrocarburos y la vigencia de regresivos subsidios a las energ�as f�siles contaminantes.

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Nuestra conclusi�n es que hay que comenzar a construir sin demoras una nueva agenda energ�tica y ambiental para afrontar en el futuro el desaf�o clim�tico global, reconociendo con realismo que la actual administraci�n carece de vocaci�n para definir una eficaz pol�tica p�blica en este campo. Mientras el mundo esperara por efectivas medidas globales hasta la reuni�n de M�xico a fines de este a�o, en nuestro pa�s deberemos esperar hasta el pr�ximo turno del gobierno nacional en el 2011.

La Salida de Capitales sum� u$s14.900 Millones en 2009

Por Ramiro Casti�eira

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El mejor el contexto internacional, sumado a la expectativa del inminente canje de deuda y de una buena cosecha para este a�o, son los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparici�n del super�vit fiscal en 2009, uno de los pilares macroecon�micos de la post convertibilidad.

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En efecto, luego de dos a�os donde la formaci�n de activos externos por parte del sector privado sum� un total de u$s43.000 millones de d�lares (a un ritmo promedio de u$s1.800 millones mensuales), la dolarizaci�n de cartera empez� a mermar notablemente en la segunda mitad del 2009, para pr�cticamente frenar por completo en el �ltimo mes del a�o.

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De hecho, seg�n cifras oficiales el BCRA compr� u$s988 millones en las primeras tres semanas de diciembre. Suponiendo que en la �ltima semana del a�o mantenga el mismo ritmo de compra que la precedente, finalizar�a el mes incrementando las reservas en u$s1.300 millones, magnitud levemente superior al super�vit comercial que esperamos para el periodo.

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Es decir, si bien no entran capitales privados, tampoco salen como en el pasado, lo que permite al BCRA incrementar las sus reservas comprando todo el super�vit comercial del periodo.

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De esta manera, seg�n nuestras estimaciones la salida de capitales en los �ltimos tres meses del a�o no superar�a los u$s700 millones (otorgando un promedio mensual menor a los u$s250 millones), lo que permitir�a cerrar el 2009 con una salida de capitales de u$s14.900 millones. Si bien la magnitud es significativa, resulta un 35% menor a los u$s23.100 millones de 2008.

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Ahora bien, vale advertir del cambio estructural que dej� la crisis en la macroeconom�a local: la desaparici�n del super�vit fiscal. Los tres puntos del PBI de super�vit es un dato (y un r�cord) del pasado. Neto de los ingresos transitorios provenientes del FMI, este a�o el Gobierno cierra sin super�vit Primario y nuestras proyecciones no suponen que se recupere en 2010. De hecho, todo nos indica lo contrario.

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Si en este nuevo contexto los mercados son optimistas a futuro, responde a que apuestan a que el Gobierno restablezca el acceso al cr�dito, y mientras tanto utiliza las reservas del BCRA para afrontar el servicio de la deuda p�blica. Por supuesto, el pago de la deuda con reservas del BCRA no es gratuito ni sustentable en el tiempo. Por otro lado, la din�mica de pagar deuda con m�s deuda dif�cilmente sea financieramente conveniente a las tasas de inter�s que accede el Gobierno, adem�s que f�cilmente se cae en un "trampa financiera" dif�cil de salir como el pasado lo atestigua.

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En suma, pese a que las expectativas se muestran favorables en el corto plazo, la macroeconom�a local aument� su vulnerabilidad y dependencia al humor de los mercados ante la p�rdida de un super�vit fiscal que permita asegurar el pago de la deuda con plena independencia de los mercados. Que se mantenga la pausa en la salida de capitales depender� de si el Gobierno logra mostrar capacidad del pago de la deuda m�s all� del 2010.

Volvi� el D�ficit Fiscal

Por Ramiro Casti�eira

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La semana pasada el Gobierno anunci� que el resultado fiscal de Noviembre alcanz� un super�vit primario de $2.802 millones, aunque sin considerar los ingresos provenientes del los DEG�s del FMI, el resultado fiscal arrojar�a un d�ficit primario de $1.200 millones en el periodo.

M�s a�n, el deterioro de las cuentas p�blicas se duplicar�a si tampoco se consideran los $1.100 millones mensuales provenientes de los aportes a las ex AFJP.

De igual forma, la comparaci�n de los primeros 11 meses refleja que los ingresos totales del sector p�blico se incrementaron un 13% respecto a igual periodo del a�o anterior. Aunque restando los ingresos provenientes de los DEG�s como de las ex AFJP, los ingresos fiscales s�lo se habr�an incrementado un 4,7% respecto de 2008, quedando en terreno positivo s�lo por efecto de la inflaci�n.

Dem�s est� decir que dif�cilmente pod�a sostenerse el super�vit fiscal en un a�o en que los ingresos fiscales caen ante una recesi�n econ�mica local e internacional, sumado a una mala cosecha. Eso est� fuera de discusi�n. De hecho, ser�a contraproducente s�lo intentar hacerlo.

Pero vale advertir que el Gobierno perdi� casi todo el super�vit fiscal (de 3% del PBI en 2008), m�s por el incremento del gasto p�blico que por los menores recursos tributarios. El incremento del Gasto p�blico fue del 29% en el acumulado del a�o, magnitud que es casi el doble de la inflaci�n estimada para el periodo.

Si bien puede entenderse como una pol�tica contrac�clica para atenuar el deterioro del nivel de actividad, tambi�n lo es que este ritmo del gasto p�blico no puede sostenerse en el tiempo. Algo que se torna preocupante cuando aun advirtiendo claras se�ales de rebote econ�mico internacional y local, el gasto p�blico en Noviembre creci� al 37% interanual, magnitud muy por encima del promedio anual, dejando en evidencia que no detiene su empuje sobre el nivel de actividad.

Pese a que el Gobierno ya no dispone de recursos para asegurar el pago de la deuda p�blica en el tiempo con plena independencia de los mercados financieros, el escenario de default todav�a no est� en el horizonte dado que el Gobierno s�lo necesita de 2,3% del PBI para el pago de intereses y capital en 2010 (neto de deuda intra sector p�blico), de los cuales la mitad es en pesos y para el resto dispone de abultadas reservas.

Ahora bien, si el Gobierno no se establece como meta recuperar el super�vit fiscal, la situaci�n se encamina bien a financiarse con m�s deuda p�blica (tal como en los �70 y los �90), o bien a financiar al Estado con inflaci�n, como en muchas d�cadas anteriores. Doscientos a�os de historia mostraron que en ambos casos nunca se termina bien.

El "Fondo del Bicentenario" no pone en riesgo la Moneda. El d�ficit fiscal si.

Por Ramiro Casti�eira

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S�lo un pu�ado de pa�ses logran tener moneda sin respaldo de activos externos. Ejemplo extremo de ello es EE.UU. con una moneda respaldada exclusivamente con deuda de su propio Gobierno. Para el resto de los pa�ses y principalmente para los emergentes, para que la sociedad logre tener confianza sobre su moneda, el Banco Central necesita mostrar no s�lo que tiene un piso de activos externos que la respalden, sino tambi�n el compromiso que no financiar� gratuitamente al Gobierno.

No existe una "regla" para saber cual es el nivel �ptimo de activos externos que genere confianza sobre la moneda. Si bien la regla de "Reservas de Libre disponibilidad", o la propia convertibilidad en su momento, son ejemplos de intentar establecer ese piso, la historia nos muestra que ello no asegura el valor de la moneda. Se podr� respaldar la base monetaria, algo radicalmente distinto a respaldar la moneda, o los agregados monetarios m�s amplios.

Esto refleja que el deterioro o fortaleza de una moneda no viene por los stocks que la respalden, sino por los flujos de la econom�a.

A modo de ejemplo, la ciencia econ�mica encuentra evidencia de que un persistente super�vit en la cuenta corriente del Balance de pagos (flujo) generar� presi�n para la apreciaci�n cambiaria, al margen del stock del reservas que dispone el Banco Central. En sentido contrario, el d�ficit actuar� presionando por una depreciaci�n de la moneda.

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De igual forma, se sabe que monetizar un d�ficit fiscal cr�nico, es decir, emitir para financiar el rojo del Tesoro (flujo), generar� presi�n para una devaluaci�n de la moneda local, ante el mayor dinero en circulaci�n y la misma generaci�n de valor.

Advertido de ello, la moneda no se pone en riesgo por la creaci�n del "Fondo del Bicentenario", sino por la p�rdida del super�vit fiscal del Gobierno Nacional en un contexto donde no dispone de acceso al cr�dito en cantidad y precio suficiente para ser independiente del BCRA.

Pagar los vencimientos de la deuda p�blica con reservas que pr�cticamente no rinden inter�s, antes de refinanciar los vencimientos a una tasa de inter�s arriba del 10% anual, no es una mala decisi�n en lo financiero si se busca aprovechar la coyuntura internacional de tasas de inter�s nulas. El Estado Nacional en su conjunto se ahorrar� u$s650 millones anuales en intereses en t�rminos netos (=6.500*0,10), sin modificar su situaci�n patrimonial (cancela pasivos -deuda- con un activo -reservas-).

Ahora bien, es una realidad que el Gobierno ya no dispone de ingresos que cubran sus gastos corrientes, lo que lleva a financiarse utilizando las reservas del BCRA, no s�lo para cancelar deuda, sino tambi�n para financiar las operaciones corrientes. Es ah� donde radican los riesgos a futuro.

Financiar gasto corriente con stock (sea con reservas como ahora, o vendiendo YPF como en la Convertibilidad), son soluciones de corto plazo que no atacan el problema de fondo que es un Estado deficitario, la verdadera fuente de deterioro del valor de la moneda nacional.

El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignaci�n Familiar

Informe Mensual - Diciembre 2009 (versi�n PDF).

"El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignaci�n Familiar"

Por Ramiro Casti�eira

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Sea por iniciativa propia o un avance sobre la agenda de la oposici�n, lo cierto es que el Gobierno anunci� el plan de "Universalizaci�n de las Asignaciones Familiares". La medida busca extender el beneficio de la asignaci�n familiar que procura el Estado a todos los trabajadores registrados, ahora tambi�n a trabajadores que se desempe�an en la econom�a informal o se encuentran desempleados.

Actualmente la asignaci�n familiar tiene un m�ximo de $180 mensuales por cada hijo menor de 18 a�os a cargo del trabajador. El sistema cubre a 4,3 millones de menores de edad, con un costo anual cercano a los $10.000 millones, equivalente al 0,8% del PBI. Ahora bien, la poblaci�n menor de 18 a�os en Argentina supera los 12,4 millones, lo que implica que el actual sistema de seguridad social s�lo cubre al 35% del grupo etario.

El 65% restante (equivalente a 8,1 millones de menores), no acceden al beneficio bien porque sus padres se desempe�an en la econom�a informal o se encuentran desempleados, o en el otro extremo y siendo los menos, no acceden por estar a cargo de trabajadores registrados con salarios superiores a $4.800. Tampoco acceden si no est�n bajo relaci�n de dependencia por ser monotributista, cuenta propia, profesional, patr�n, etc.

De este universo de 8,1 millones de menores, est� claro que el Gobierno estableci� requisitos para focalizar la nueva asignaci�n familiar s�lo a los menores m�s vulnerables. Con tal objetivo se exige un certificado que acredite que el menor est� al d�a con el cronograma nacional de vacunaci�n, y para los mayores de cinco a�os de edad, tambi�n se exigir� un certificado de asistencia regular a establecimientos educativos p�blicos. Pero a�n cumpliendo dichos requisitos s�lo tendr�n acceso los padres que trabajando en la econom�a informal, tengan ingresos inferiores al salario m�nimo vigente.

Las exigencias tienden a focalizar la asistencia en los hogares pobres al mismo tiempo que otorga incentivos econ�micos para el cuidado de la salud y educaci�n de menores en hogares vulnerables. Pero lo cierto es que tambi�n conlleva una discriminaci�n horizontal dado que para el trabajador registrado no operan dichos requisitos, al mismo tiempo que el tope de ingreso mensual para acceder al beneficio supera m�s de tres veces al salario m�nimo vigente.

En suma, actualmente existe cierto consenso social en la necesidad de otorgar una respuesta desde el Estado a los menores de 18 a�os. Pero las diferencias en como hacerlo no son menores dado que unos apuntan a una asistencia en forma universal sin requisito alguno, mientras que otros apuntan en otorgar un subsidio m�s focalizado que permita asistir s�lo a los menores m�s vulnerables, advirtiendo la presencia de una restricci�n presupuestaria en el Estado.

El presente informe tiene como objetivo profundizar el an�lisis. Para ello, primero se presentar� un cuadro de situaci�n de la estructura social Argentina. Luego se proseguir� con un an�lisis de los actuales programas asistencia social del Estado que tengan el objetivo expl�cito de paliar la pobreza en hogares con menores. Por �ltimo, se realizar� un an�lisis del reciente programa lanzado por el Gobierno, como tambi�n se estimar� la cantidad de hogares y menores que se ver�n favorecidos por la nueva asignaci�n universal, as� como tambi�n su costo fiscal y forma de financiamiento.

Cambio Clim�tico. La Reuni�n en Copenhague

Informe Especial N�408 (Versi�n PDF)


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"Cambio Clim�tico. La Reuni�n de Naciones Unidas en Copenhague y los desaf�os para la Argentina"

Por Alieto Guadagni

Reapertura del Canje de Deuda: Un primer An�lisis

Informe Especial N� 407 (versi�n PDF)

"Reapertura del Canje de Deuda,

Un primer An�lisis"

Por Ramiro Casti�eira

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La semana pasada el Gobierno anunci� la reapertura del canje de deuda p�blica en condici�n de default que actualmente alcanza u$s20.000 millones. En su presentaci�n el Gobierno se�al� que no pod�a dar detalles de la propuesta hasta tanto la Security and Exchange Commision de los Estados Unidos (SEC) aprobase la operaci�n que habilite emitir deuda Argentina bajo legislaci�n Americana.

Ahora bien, con el paso de los d�as ya han trascendido detalles de la oferta que habr�an presentado tres bancos internacionales al Gobierno que abri� esta nueva ronda de negociaciones. Pese a la falta de informaci�n oficial por limitaciones legales, en Econom�trica S.A nos pareci� que los trascendidos que est�n circulando extraoficialmente en el mercado son lo suficientemente cuidadosos como para ser analizados a fin de disponer de una primera aproximaci�n de lo que podr�a ser la propuesta de la reapertura del canje de la deuda p�blica. A medida que se disponga de mayor informaci�n, actualizaremos el an�lisis en nuestros pr�ximos informes.

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

Informe Especial N� 406(versi�n PDF)

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA

EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

Por Mario Brodersohn

El objetivo de este trabajo es comparar el nivel y composici�n de los gastos p�blicos y de la estructura del sistema impositivo en 1999 con la del 2009. Esta comparaci�n tiene la intenci�n de extraer conclusiones sobre los cambios estructurales que se produjeron en el campo fiscal entre dos modelos de pol�tica econ�mica muy divergentes entre s�.

2010: Sin Super�vit Fiscal ni Problemas de Deuda

Informe Mensual - Octubre 2009 (pdf)

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"2010: Sin Super�vit Fiscal

ni Problemas de Deuda"

Por Ramiro Casti�eira

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Sin margen para otro Lehman Brother y con pol�ticas activas que llevaron a la FED a duplicar la base monetaria, y al Tesoro a aumentar la deuda p�blica desde el 65 al 90% del PBI, lo cierto es que lograron que las expectativas de los mercados no s�lo dejen atr�s los peores escenarios que podr�an derivar de la crisis financiera internacional, sino que incluso ahora se espera un marcado rebote de la econom�a americana para 2010. Este escenario no s�lo se consolida sino que se extiende al resto del mundo tal como reflejan las propias proyecciones del FMI.

Argentina, seg�n el FMI habr�a ca�do un 2,5% en 2009 por el impacto propio de la crisis externa, pero tambi�n por factores internos que potenciaron su efecto. Entre ellos, una menor cosecha por cuestiones clim�ticas, adem�s de una importante salida de capitales privados ante el deterioro macroecon�mico en general pero del resultado fiscal en particular, que puso en duda la capacidad el pago de la deuda ante la falta de acceso al cr�dito y que termin� en la estatizaci�n de las AFJP.

Ahora bien, en l�nea con el resto del mundo el nivel de actividad econ�mica local dej� de caer para el segundo trimestre de este a�o e incluso los activos financieros locales tambi�n empezaron a recortar p�rdidas.

Este escenario tom� mayor fuerza en el tercer trimestre del a�o cuando el Gobierno empez� a mostrarse "dispuesto" a restablecer las relaciones con el FMI, adem�s de retomar las negociaciones de la deuda en default con el Club de Par�s como con los holdouts.
El mejor contexto externo y la posibilidad del regreso de Argentina a los mercados de deuda fundamentan el giro en las expectativas sobre la macroeconom�a local, que deriv� en un importante freno de la salida de capitales privados los �ltimos meses.

Ahora bien, esta predisposici�n que muestra el Gobierno para recuperar el acceso a los mercados responde a que la debilidad fiscal ser� el aspecto saliente tambi�n 2010. Si bien no llega a poner en duda la capacidad y voluntad de pago de la deuda del Gobierno el a�o entrante, lo cierto es que se perdi� la sustentabilidad a mayor plazo e independencia de los mercados que otorgaba el abultado super�vit primario.

El acceso al cr�dito no s�lo permitir�a evitar la necesidad de ajuste fiscal y/o hacer abuso del impuesto inflacionario, sino tambi�n tener espalda financiera m�s all� de 2010.

En suma, el presente informe intentar� trazar el escenario econ�mico de 2010, tomando como dato un contexto externo que apuesta por el fin (o pausa) de la crisis financiera internacional. Para ello, primero se analizar� el frente externo para estimar la oferta de d�lares en la econom�a ante la expectativa de una buena cosecha en 2010, para luego pasar al frente fiscal, haciendo hincapi� en el perfil de vencimientos de la deuda p�blica y sus fuentes de financiamiento. Tambi�n se contemplar� el impacto fiscal de una posible renegociaci�n de la deuda en default.

"Dos Grandes Mitos del Peronismo"

Informe Mensual - Septiembre 2009 (PDF)

"Dos Grandes Mitos del Peronismo:

Sabe Gobernar y ser el Partido de la Justicia Social"

Por Mario Brodersohn

Han transcurrido 26 a�os de ejercicio ininterrumpido de democracia en la Argentina. �ste es el per�odo democr�tico m�s extenso de nuestra historia. Las dos terceras partes de este periodo han sido responsabilidad de gobiernos peronistas. En la Provincia de Buenos se acent�a aun m�s esta presencia. Han gobernado durante los �ltimos 22 a�os.

Ha llegado el momento de evaluar dos temas que se han consolidado en el imaginario popular. Por un lado, se sostiene que el radicalismo es un partido respetuoso de las instituciones democr�ticas pero no sabe ejercer el poder y, como consecuencia de ello, lo abandona antes de finalizar el mandato constitucional. Por el otro lado, el peronismo es visualizado como un partido que avasalla el Poder Judicial y el Congreso Nacional y al mismo tiempo como un partido que sabe gobernar y defiende la justicia social.

En el imaginario popular el recuerdo hist�rico que se tiene de los gobiernos de Yrigoyen, Per�n y Alfonsin han arraigado esta concepci�n diferenciada sobre el papel que cabe esperar de la UCR y del Peronismo en el ejercicio del poder. El objetivo de este informe es, precisamente, evaluar si la imagen que el peronismo sabe gobernar y es el partido de la justicia social es compatible con sus gestiones de gobierno o, si por el contrario, son dos grandes mitos que no se ajustan a la realidad. En otras palabras, en esta oportunidad hemos decidido poner en el banquillo de los acusados al peronismo y dejar para que otros juzguen el papel del radicalismo.

Frente a la Mayor Salida de Capitales

Informe Mensual - Julio 2009 (pdf)

"Frente a la Mayor Salida de Capitales"

Por Ramiro Casti�eira

Desde junio de 2007 la econom�a afronta una significativa salida de capitales que acumula cerca de u$s43.300 millones los �ltimos dos a�os, a un ritmo relativamente constante cercano a los u$s22.000 millones anuales, magnitud equivalente al 6,5% del PBI por a�o.

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Son varios los factores que permiten explicar esta persistente e intensa fuga de divisas. Cuestiones locales tales como la manipulaci�n del IPC, el conflicto con el campo, el estancamiento en las negociaciones de la deuda en default, el alejamiento de los Organismos Internacionales, el proceso inflacionario de los �ltimos a�os, como tambi�n el fuerte aumento del Gasto p�blico que llev� a una dependencia total del contexto externo para sostener el super�vit fiscal, fueron todos factores que deterioraron la solidez de la macroeconom�a local.

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De hecho, el colapso financiero internacional deprimi� los precios de las commodities y confirm� la debilidad fiscal al derrumbarse el super�vit primario en m�s del 63% en los primeros 6 meses del a�o, magnitud que aumenta a m�s del 95% si no se consideran los nuevos recursos que genera la estatizaci�n de las AFJP.

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El deterioro del super�vit primario (que pasar�a del 3 al 1% del PBI este a�o) si bien atenu� en alguna medida el desplome del nivel de actividad, lo cierto es que la falta de acceso a los mercados deja sin margen al Gobierno para continuar empujando la econom�a, por lo menos no sin generar incertidumbre sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda p�blica a mediano plazo, alentando la salida de capitales ante la percepci�n de un mayor riesgo de default y/o devaluaci�n.

De hecho, la consolidaci�n de estas expectativas no se atenuaron siquiera con la mayor oferta de d�lares en la econom�a ante el incremento del super�vit comercial en un 84% frente a los primeros seis meses del a�o pasado, producto de que las importaciones cayeron un 38% interanual �recesi�n mediante-, mientras que las exportaciones lo hicieron un 19% en igual periodo.

La mayor oferta de d�lares lejos atenuar las expectativas e incrementar las reservas del BCRA, termin� financiando una mayor salida de capitales, tal como ocurre desde hace dos a�os. Es decir, la econom�a no logra retener los d�lares que entran por la balanza comercial, imposibilitando cualquier posibilidad de recuperaci�n econ�mica.

• La Salida de Capitales del 2001 fue Financiada el 100% por el Gobierno Nacional. Actualmente s�lo el 2%.

Si bien la salida de capitales ya suma u$s 43.300 millones los �ltimos dos a�os, vale advertir que el BCRA s�lo vendi� u$s967 millones de sus reservas al sector privado en igual periodo. Ello implica que el BCRA "financi�" menos del 2,2% de la salida de capitales privados de los �ltimos dos a�os y consecuentemente que se "autofinanci�" con los d�lares que genera el propio sector privado, principalmente provenientes del super�vit comercial.

Este 2,2% contrasta contra salida de capitales del 2001 cuando el Gobierno hab�a financiado el 100% de la salida de capitales, mitad con p�rdida de reservas, y mitad con un pr�stamo del FMI, generando una notable contracci�n de los agregados monetarios como de la actividad econ�mica, adem�s de una p�rdida patrimonial al Estado Nacional de igual magnitud.

Es decir la existencia de un abultado super�vit comercial actu� como escudo sobre las reservas, lo que evit� no solo que el BCRA se expusiera sus reservas sino tambi�n que aten�a el impacto sobre la econom�a, algo que queda en evidencia que se habla de recesi�n, pero no de colapso.

Mirando a Futuro, actualmente los principales factores que alientan la salida de capitales son el notable deterioro del super�vit fiscal en combinaci�n con la falta de acceso a los mercados de deuda.

En efecto, de no moderar la expansi�n del gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n. No saber como ser� el inminente ajuste fiscal es el principal factor que alienta actualmente la salida de capitales.

La reducci�n del super�vit primario de del 3% al 1% del PBI entre 2008 y 2009, si bien no lleva a un d�ficit financiero significativo (cercano al 0,5% del PBI al considerar los intereses netos de ANSES y BCRA), implica no s�lo que el Gobierno ya no dispone de margen para actuar en forma contrac�clica sobre el nivel de actividad sin poner en duda su capacidad de pago de la deuda, sino tambi�n que empieza a financiar su d�ficit primario, bien con dep�sitos p�blicos, o bien con emisi�n monetaria "camuflada" como utilidades del BCRA.

En ambos casos, implica que el Gobierno volcar� pesos al sector privado para financiar su d�ficit, sin por ello aumentar el stock de reservas del BCRA. Todo lo contrario, el BCRA puede ver reducir su stock de reservas, a medida que el Gobierno paga la deuda en d�lares, pero la salida de capitales no permite reponerlas, tal como sucede desde hace dos a�os.

M�s pesos en el sector privado y menos d�lares en el BCRA es la combinaci�n para alinear las expectativas a una devaluaci�n, alimentando la salida de capitales.

Parad�jicamente, las recientes elecciones legislativas donde el Gobierno perdi� amplios grados de libertad en materia de pol�tica econ�mica en manos de la oposici�n, igualmente no permite dilucidar cual ser� la evoluci�n de las cuentas fiscales del a�o entrante.

En efecto, si buena parte del arco pol�tico legisla en 2010 medidas econ�micas pensando en el r�dito pol�tico para 2011, entonces al populismo oficial, se sumar� el populismo opositor, combinaci�n que dif�cilmente resista la delicada situaci�n fiscal, y en consecuencia, la moneda nacional.

El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compr� u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permiti� cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

M�s a�n, la cifra indica que si bien la salida de capitales todav�a se mantiene en valores elevados, tambi�n advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepci�n de riesgo de la econom�a en general y de la probabilidad de un default de la deuda p�blica en particular, motiv� fuertes subas de los activos financieros locales los �ltimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los t�tulos p�blicos es la significativa reducci�n del riesgo pa�s los �ltimos tres meses a punto tal que pas� desde los 1.911puntos b�sicos en marzo �ltimo, a perforar la barrera de los 1000 el viernes �ltimo, para cerrar en 976 puntos b�sicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuy� la salida de capitales a una magnitud que posibilit� la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepci�n de riesgo responde a que la econom�a ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracci�n econ�mica iniciada en octubre �ltimo la econom�a contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permiti� aumentar el super�vit comercial un 85% en la primera mitad del a�o, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracci�n econ�mica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podr�a superar los u$s16.000 millones este a�o, sin duda es un factor que aten�a las expectativas de devaluaci�n de la moneda local dado que la econom�a no enfrentar�a un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este a�o aumentar�a a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al an�lisis la evoluci�n de la cuentas p�blicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al cr�dito, da cuenta que esta combinaci�n se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal v�a tipo de cambio. Recordamos que el Super�vit fiscal en los primeros seis meses del a�o se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansi�n del Gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n.

En suma, si bien la econom�a ya hizo el ajuste externo, todav�a est� pendiente saber como ser� el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.