El Tipo de Cambio Real Post Convertibilidad

A contramano de las expectativas del mercado que siempre apuntan a un escenario de "suave" apreciaci�n del tipo de cambio real, en los �ltimos 3 a�os el tipo de cambio reflej� una "sutil" devaluaci�n real cercana al 10%, seg�n las �ltimas estimaciones del BCRA. De esta manera, la devaluaci�n real alcanza un 134% respecto de aquel fat�dico diciembre del 2001 y de un 104% contra el promedio de la convertibilidad.

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Muy posiblemente las expectativas siempre estuvieron en sentido contrario por el simple hecho de que con una inflaci�n en torno a los dos d�gitos, se descarta la posibilidad de que el BCRA intente devaluar la moneda en igual proporci�n que el incremento de precios (Crawling Peg) dado que su magnitud podr�a derivar en una peligrosa espiral inflacionaria.

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Esta hip�tesis no pudo ponerse a prueba en el 2003/2004 dado que la inflaci�n local fue relativamente baja y ciertamente no muy lejana a la internacional (3,7 y 6,1% respectivamente). De hecho, su tenue impacto de sobre el tipo de cambio real fue m�s que compensado no s�lo con la devaluaci�n del d�lar a escala mundial (y que al fijar paridad con dicha moneda, "importamos" su devaluaci�n), sino que tambi�n jug� a favor la apreciaci�n de la moneda brasile�a. Es decir, las favorables circunstancias de ese periodo le evit� al Gobierno tener que afrontar el "dilema" de incrementar o no la banda cambiaria para mantener estable la competitividad del peso.

Este escenario mostr� algunos cambios para el periodo 2005/2006, tanto en el frente interno como en el frente externo, que puso al Gobierno m�s cerca del mencionado dilema. Por un lado, los nuevos niveles de inflaci�n en torno a los dos d�gitos aceler� la apreciaci�n cambiaria via precios, y por el otro, la moneda americana dej� de caer (desde fines de 2001 a fines de 2004 la moneda americana se devalu� cerca de un 37%) y hasta se revalu� algunos centavos respecto al Euro y el Yen. No obstante, continu� jugando a favor que continuara el marcado sendero de apreciaci�n que observa la moneda brasile�a que cerro a 2,15 reales por d�lar (promedio octubre) contra 2,72 que hab�a cerrado a fines de 2004 (apreciaci�n del 21%).

La combinaci�n de todos estos factores llev� a una leve apreciaci�n real del peso (8%), pero que el BCRA termin� neutraliz�ndolo al devaluar la moneda unos centavos a fines de 2005 (6%), lo que permiti� mantener estable el tipo de cambio real multilateral.

En suma, si bien es cierto que el contexto externo jug� a favor no s�lo en materia de precios de los productos exportados y tasas de inter�s sino tambi�n en materia de evoluci�n de las monedas de los principales socios comerciales, tambi�n es cierto que el Gobierno supo aprovecharlo.

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Es que el Gobierno tiene en claro que gran parte de los �xitos econ�micos de los �ltimos a�os descansa en la "f�rrea" defensa del tipo de cambio competitivo, no s�lo por el efecto de sustituci�n de importaciones y facilitar un proceso exportador lo que permite mantener elevado el super�vit comercial, sino tambi�n que el tipo de cambio alto le "facilita" al Gobierno continuar aplicando las retenciones a las exportaciones, que este a�o explicar�a cerca del 60% del super�vit del Sector P�blico Nacional. Dicho de otra manera, el Gobierno entiende que los super�vit gemelos (fiscal y externo), pilares del modelo post convertibilidad (junto a la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica), en gran medida descansa en la "salud" del tipo de cambio real de la econom�a.

Ahora bien, �qu� podemos esperar para el 2007/8?. Econom�trica mantiene su proyecci�n de inflaci�n en torno a los dos d�gitos. Por el otro lado, si bien un sinf�n de factores influyen en la evoluci�n de las divisas, vale tener en cuenta dos puntos. Primero, la FED ya pag� gran parte del costo de devaluar el d�lar por lo que no es muy plausible esperar que de marcha atr�s con dicha medida, y menos a�n observando que no cesa el d�ficit comercial. Respecto a la moneda Brasile�a, no vemos mucho margen para que contin�e su sendero de apreciaci�n, aunque asegurada la reelecci�n de Lula, tampoco se deber�a esperar un incipiente proceso de devaluaci�n del real impulsado oficialmente, m�s bien el "humor" de los mercados jugar� un papel importante en la evoluci�n del Real.

En suma, si bien es posible continuar manteniendo el tipo de cambio en niveles competitivos considerando que todav�a existe cierto margen para que el BCRA contin�e aumentando su pasivo, este contexto indicar�a que posiblemente se torne algo m�s "dif�cil" realizarlo sin enfrentar el mencionado dilema.