Argentina Macroecomic Databank

Estimados Clientes, les estamos enviando nuestro Informe Econ�micoTrimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Primer Trimestre de 2007:

"Econom�trica S.A - Databank I 07"

En el 2007 se Agrava el Panorama Fiscal en las Provincias

Hay dos temas fiscales que tienen a mal traer a los economistas en sus estimaciones y proyecciones de las cuentas presupuestarias. El primero es el insondable y herm�tico tema de los fondos fiduciarios. El segundo es el de las cifras fiscales de las Provincias. En este �ltimo caso no s�lo hay que manejarse con trascendidos period�sticos sino que los mismos van variando en funci�n de las exigencias pol�ticas de los gobiernos provinciales. El reciente proyecto de Presupuesto para el 2007 de la Provincia de Buenos Aires vuelve a poner sobre el tapete el tema del crecimiento en los d�ficit fiscales de los gobiernos provinciales.

El Cuadro N 1 presenta las �ltimas estimaciones de Econometrica del super�vit primario de la Naci�n y de las provincias para el periodo 2004/07 y el Cuadro N 2 refleja el resultado financiero de la Naci�n y las Provincias. La diferencia entre uno y otro cuadro es que el de super�vit primario no toma en cuenta el pago de intereses de la deuda de la naci�n y las provincias mientras que el resultado financiero (Cuadro No 2) si los toma en cuenta.

En este punto debemos hacer una salvedad. La mayor parte de la deuda de los gobiernos provinciales es con el Gobierno Nacional. En consecuencia, en el monto total de intereses que paga la Naci�n incluimos los intereses de la deuda provincial que esta en cabeza del Gobierno Nacional. De esta forma, en el pago de intereses provinciales s�lo tomamos el pago de intereses de las provincias al sector privado, que representan alrededor del 30% del total de los intereses provinciales. En otros t�rminos, la Naci�n se hace cargo de los intereses que les deben las provincias, lo cual implica que la Naci�n le refinancia a las provincias el pago de los intereses que estas �ltimas les adeuda.

Como se aprecia en el Cuadro N 1 el super�vit primario del total de las provincias fue muy elevado (1,4% del PBI en 2004) como resultado de la pol�tica de contenci�n salarial post-crisis del 2002. A partir de entonces la ca�da en el super�vit primario de las provincias es muy fuerte. En efecto, pasa de un superavit primario de 6.500 millones de pesos en el 2004 a un d�ficit primario de 1.000 millones de pesos estimado para el 2007. Inciden en esta ca�da la pol�tica de recomposici�n salarial de los gobiernos provinciales. En el 2003 el aumento promedio salarial provincial fue del 5.5%, en el 2004 del 20.6%, en el 2005 del 32.8% y del 35% en los primeros seis meses del 2006 (�ltimo dato oficial disponible) en relaci�n al mismo periodo del 2005.

El reciente anuncio presupuestario de la Provincia de Buenos Aires y los transcendidos sobre el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (en el 2006 el d�ficit primario $850 millones) nos sugieren que nos hemos quedado muy cortos en el d�ficit primario de la provincias que muestra el Cuadro N 1 para el 2007.

El anuncio oficial del Gobierno de la Provincia de Buenos Aires es de un d�ficit primario para el 2007 de alrededor de 600 millones de pesos bajo el supuesto de que solo se destinan 600 millones de pesos para financiar aumentos salariales en la provincia. En el 2006 los salarios en dicha provincia aumentaron un 15% y tuvieron un costo anual de 1.400 millones de pesos. Ello nos sugiere que el Gobierno de la Provincia se quedo corto con las estimaciones de aumentos salariales. Si tomamos una cifra de 1.000 millones de pesos, aumento menos optimista que la actual del gobierno pero no tan costosa como la del 2006, el d�ficit primario de la Provincia de Buenos Aires seria de 1.000 millones. Con este importe tenemos cart�n lleno en relaci�n a nuestras estimaciones de d�ficit primario para el total de las provincias, que seg�n el Cuadro N1 suman 1.000 millones en el 2007.

En consecuencia, los nuevos datos de la Provincia de Buenos Aires y otros trascendidos nos llevan a duplicar nuestra hip�tesis de d�ficit fiscal primario para el total de las provincias a 2.000 millones de pesos. Este nuevo d�ficit representa el 0.2% del PBI. Por ello, dado el elevado super�vit primario esperado para el 2007 por el Gobierno Nacional (3.1% del PBI) los crecientes desequilibrios fiscales son un tema que preocupa pero sigue siendo nada grave en el contexto fiscal consolidado de la Naci�n y las Provincias para el 2007.

Inversi�n 2006: 22,2% del PBI. �Alcanza?

La semana pasada el Indec difundi� las estimaciones preliminares de las Cuentas Nacionales del tercer trimestre de este a�o. En l�nea con nuestras proyecciones el PBI mostr� un incremento del 8,7% en su comparaci�n interanual y del 2,6% respecto al trimestre inmediato anterior. Los guarismos reflejan la aceleraci�n que est� mostrando la econom�a en el segundo semestre y lo que nos llev� a estimar que el cuarto trimestre la econom�a retome el sendero de un crecimiento interanual del 9%, cerrando el 2006 con un incremento del 8,7%, estimaci�n que mantenemos pese a la ca�da en la construcci�n los �ltimos meses.

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A su vez, dentro de los n�meros que public� el Indec, sobresale el repunte de la inversi�n con un incremento del 20,3% interanual, esta vez liderado por el incremento en inversi�n en equipo durable y en menor medida por la inversi�n en construcci�n. En efecto, la inversi�n en bienes de capital pas� 11,6% en el segundo trimestre a un ritmo del 22,4% en el tercero, mientras que la construcci�n disminuy� levemente su ritmo de crecimiento pasando de 23,2 a 19,1% en el mismo periodo, tal como advert�an los �ltimos datos del sector.

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Como porcentaje del PBI este a�o la inversi�n estar�a superando el m�ximo de 1998 (21,1%) y cerrar�a levemente por encima del 22%. Tras la crisis del 2002 la inversi�n se encontr� motorizada por el significativo repunte del sector de la construcci�n y en menor medida por la inversi�n neta en equipo durable, aunque ello igualmente no invalida destacar que este �ltimo tambi�n mostr� un sorprendente repunte y m�s a�n luego de los �ltimos datos difundidos.

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De hecho, mientras que los niveles de inversi�n en construcci�n superan ampliamente los niveles de 1998 (13,7% del PBI en 2006 versus un 12,2% en 1998), la inversi�n en equipo durable, si bien se recupera a buen ritmo, todav�a se encuentra por debajo de los niveles de 1998 (8,5% versus 8,8%, respectivamente).

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Si bien la necesidad de continuar incrementando los niveles de inversi�n, y con especial �nfasis en energ�a, es una observaci�n ampliamente aceptada dentro del mercado e incluso compartida por el propio Gobierno, no es un dato menor que la industria actualmente tenga un caudal de inversiones netas que permita expandir la capacidad de producci�n a una tasa superior al 7% anual.

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En efecto, mientras que en el 2003 el 100% del incremento de la producci�n industrial estaba apoyado en la utilizaci�n de la capacidad instalada, en el 2004 esa proporci�n baj� al 70%, en el 2005 representaba el 25%, y actualmente, considerando los datos de los primeros 10 meses del 2006, se observa que pr�cticamente la utilizaci�n de recursos ociosos no tiene incidencia en el incremento de la producci�n industrial que se encuentra apoyada en abrumadora mayor�a en las nuevas inversiones.
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Pese a ello, el ritmo de crecimiento de la demanda global supera ampliamente dicho guarismo (en torno al 9,8%), y esta presi�n que ejerce la demanda sobre la producci�n se termina "escapando" por un mix de incrementos de precios como de nivel de importaciones, que dependiendo de cu�l sea el tipo de cambio real de la econom�a, el ajuste prevalecer� en mayor magnitud v�a precios, si el tipo de cambio est� subvaluado (tal como en la actualidad), o v�a importaciones si est� sobrevaluado (tal como en la convertibilidad).

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En post al objetivo de continuar aumentando los niveles de inversi�n de la econom�a, vale advertir que los acuerdos y regulaciones de precios afectaron sensiblemente los niveles de inversi�n en algunos de los mercados afectados, sobresaliendo entre ellos los vinculados a los servicios p�blicos (Agua, electricidad y Gas) y el transporte p�blico urbano, donde en general los subsidios p�blicos son en su mayor�a destinados a cubrir s�lo costos operativos y los que transpasa con el objetivo de financiar inversi�n son claramente insuficientes.

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Por ello, pasado lo peor de la crisis, se advierte cierto margen para comenzar a corregir algunas distorsiones de precios que son evidentes en la econom�a, o por lo menos no aumentarlas, no s�lo porque afectan a la oferta interna a punto tal que es dif�cil encontrar inversiones de envergadura en algunos mercados, estrat�gicos por cierto, sino porque parad�jicamente atenta contra el propio modelo post convertibilidad al no promover un mayor ahorro tanto p�blico (para sostener el tipo de cambio) como privado (para incrementar las inversiones). Por supuesto, es sabido que desarticularlas (total o parcialmente) podr�a implicar un menor crecimiento en el corto plazo advirtiendo la dificultad de la econom�a argentina en trasformar el ahorro en nuevas inversiones, la pregunta entonces ser�a si el Gobierno est� dispuesto a asumir ese costo/desaf�o justamente en un a�o electoral.

Se Prolonga la Fase Ascendente del Ciclo Econ�mico

Estimados Clientes, Econom�trica S.A publica su �ltimo Informe Econ�mico Mensual, Argentina Macroeconomic Outlook, correspondiente al mes de Noviembre de 2006:

"Se Prolonga la Fase Ascendente del Ciclo Econ�mico"
por Juan Sommer

Los saluda cordialmente,

Contin�a la Pol�tica de Desendeudamiento?

Sin lugar a dudas el 2005 y 2006 fueron a�os que marcaron un antes y un despu�s en lo que se refiere a Deuda P�blica. En efecto, a mediados de 2005 se concreta el canje de la deuda p�blica en default con un elevado porcentaje de participaci�n (76%) luego de poco m�s de tres a�os en cesaci�n de pagos, y meses m�s tarde, a principios de 2006, la Argentina cancela la totalidad de su deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Ambos hechos dieron una vuelta de hoja a la historia de la deuda p�blica.

Respecto al primero de ellos, el canje de deuda no s�lo modific� cuantitativamente la magnitud del principal pasivo del Sector p�blico en virtud de la quita de 60mil millones que conllevo su aceptaci�n (aunque 20mil millones son los que no entraron al canje), sino tambi�n que dadas las condiciones de emisi�n de los nuevos t�tulos se consigui� alargar los plazos y reducir las tasas de inter�s conformando un perfil de vencimientos de forma congruente a la capacidad de pago del Gobierno. Adem�s, mientras que antes del default s�lo el 3% de la deuda p�blica estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio.

Respecto a la cancelaci�n de la totalidad de la deuda con el Organismo, al margen de la opini�n de cada uno sobre el costo financiero de la operaci�n (medido en el costo de oportunidad de cancelar deuda �barata� y no la cara), ciertamente el acto cierra con un �portazo� la historia Argentina con el Organismo Internacional que estuvo signada con m�s desaciertos que certezas desde ambos lados. Incluso los mismos 9.500 millones que la Argentina cancel� correspond�a al �ltimo pr�stamo (�Blindaje Financiero�) que el Organismo le concedi� al Gobierno de De la R�a con el prop�sito expl�cito de �fortalecer� la convertibilidad, y lamentablemente lo �nico que logr� fue endeudar aun m�s al Gobierno s�lo para financiar la salida de capitales en los �ltimos 90 d�as del 1 a 1, encareciendo innecesariamente los de por ya altos costos que implicaba salir del r�gimen de la convertibilidad.

Pero dejando de lado lo que es historia, vale destacar que la deuda p�blica finalizar�a este a�o en cerca de los 132,6mil millones, reflejando un aumento nominal en el transcurso del a�o de u$s4.000 millones, aunque descendiendo sensiblemente en proporci�n a la econom�a que pasa de 71% al 61,8 % del PBI entre el 2005 y 2006, que es el dato relevante a seguir a la hora de ver la sustentabilidad de la deuda P�blica.

Pero a�n advirtiendo ello, la pregunta que nace es: �Por qu� aument� la deuda P�blica en u$s4.000 millones?, �No es que el Gobierno tiene super�vit y por lo tanto recursos para pagar?.

Para desagregar su incremento nominal hay que tener en cuenta que pese a que el Gobierno Nacional tiene un abultado super�vit (del 3,6% del PBI), tras el pago de intereses le quedan cerca de u$s4.000 millones para hacer frente a u$s7.200 millones que tuvo de vencimientos de capital (sin contar el pago al FMI).

Este a�o ese faltante (u$s3.200) lo cubri� con nueva deuda (principalmente con Venezuela), aunque en virtud del buen contexto externo tambi�n coloc� deuda (u$s1.800M) para financiar (buena) parte de los vencimientos del a�o entrante. Es decir, frenando el an�lisis hasta aqu� el Gobierno enfrent� vencimientos por u$s7.200 millones, pero coloc� nueva deuda por u$s5.000 millones, lo que reflejar�a una cancelaci�n neta de deuda p�blica cercana a los u$s 2.200 millones.

Pero para tener el saldo final de la variaci�n de la deuda p�blica hay que tener en cuenta dos efectos m�s:

1. Dado que el 41% de la deuda est� nominada en pesos e indexada a la evoluci�n de la inflaci�n, este a�o aumentar�a en cerca de u$s5.300 millones por ajuste por CER,
2. El segundo efecto es la capitalizaci�n de u$s900 millones de intereses de los nuevos bonos (descuento y cuasi par).
   

Respecto al primer efecto, vade advertir que si bien parte de la deuda crece por la inflaci�n, tambi�n lo hacen los recursos tributarios que en su mayor�a tambi�n est�n �indexados� a la evoluci�n de los precios, pero al margen de ello, hay que resaltar que la deuda aumenta en d�lares porque la inflaci�n es mayor a la magnitud de devaluaci�n del tipo de cambio. En el mediano plazo, considerando un TC que alcance su equilibrio, este efecto podr�a no ser significativo.

En suma, si bien el Gobierno realiz� una cancelaci�n neta de deuda cercana a los u$s 2.200 millones, el efecto CER (y tipo de cambio cuasi fijo), sumado a la capitalizaci�n de intereses, fueron factores que en conjunto aumentaron la deuda en cerca de u$s 6.200 millones. El incremento de deuda v�a CER + capitalizaciones de mayor magnitud a la cancelaci�n neta de deuda, arroja como resultado aumento de u$s 4.000 millones de la deuda p�blica en el a�o. Aunque vale recordar que casi la mitad de esa magnitud (u$s1.800 millones) buscan financiar parte de los vencimientos del programa financiero 2007.

Pero alej�ndonos nuevamente de los n�meros finos, el Gobierno Nacional se encuentra en un proceso de desendeudamiento que si bien no se advierte f�cilmente en t�rminos nominales, si lo hace en t�rminos reales. De hecho, la deuda p�blica pas� de 121,7% del PBI a fines de 2004, al 70% del PBI a fin de 2005 ya con los resultados del canje, este a�o finalizar�a al 62% del PBI y a fin de 2007 estar�a ara�ando el 54% del PBI. Y si bien el la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica hizo un quiebre en la historia marcando un sendero posible para el desendeudamiento del Gobierno Nacional, vale advertir que lo �nico que ello puede hacerlo realidad es el ahorro p�blico.

Por ultimo, el Gobierno est� por anunciar la renegociaci�n de la deuda con el Club de par�s que seguramente incluir� la refinanciaci�n del capital sin quita y total reconocimiento de intereses atrasados. El an�lisis precedente supuso ese resultado. Adem�s, y a modo de ejercicio, si suponemos que los que no aceptaron el Canje en �alg�n momento� aceptar�an recibir bonos descuento por 6 mil millones (pero sin bono PBI) a cambio de los 20 mil millones en default, el total de la deuda publica, ahora 100% renegociada, alcanzar�a los 138,6 millones a fines de este a�o.