La Esterilizaci�n Monetaria tras la compra de d�lares no afecta al Resultado Cuasifiscal del BCRA

El objetivo oficial de mantener el tipo de cambio en niveles competitivos se enfrentar� este a�o a un excedente de d�lares del sector privado cercano a los u$s14.000 millones, magnitud similar a la observada los �ltimos dos a�os, pero con la diferencia de que un canal de esterilizaci�n monetaria como fueron los redescuentos se encuentra pr�cticamente agotado.

.
De hecho, el stock remanente de redescuentos alcanza los u$s2.100 millones repartidos entre el Banco Galicia y el Banco Provincia de Bs. As. casi en partes iguales. El primero de ellos ya anunci� la intenci�n de cancelar toda su deuda con el BCRA este a�o, y crecen los trascendidos que el Bapro tambi�n buscar�a hacer lo mismo aunque ciertamente estar�a (algo) limitado por las finanzas de la provincia en rojo. Por ello, por ahora supondremos que por este canal el BCRA podr� absorber la mitad, en torno a u$s1.000 millones este a�o, magnitud claramente inferior a los u$s3.000 millones promedio en 2005/6.

.
Quiz�s advirtiendo del agotamiento de los redescuentos como canal de absorci�n es que el Gobierno Nacional se encarg� de anunciar a principios de a�o una mayor participaci�n en el mercado cambiario para sostener el d�lar. En rigor, anunci� que el Tesoro comprar�a no menos de u$s50 millones semanales en el mercado cambiario, lo que implica cerca de u$s2.400 millones en todo el a�o, magnitud que supera ampliamente a los u$s480 que compr� el a�o pasado.

.
Si bien no fue aclarado, suponemos que esta magnitud no es a expensas de lo que el Tesoro compra directamente al BCRA que el a�o pasado alcanz� los u$s1.700 millones. Por lo tanto, suponiendo que por esta v�a compre la misma magnitud este a�o, sumado al compromiso de los 50 millones semanales, el Tesoro comprar�a con su super�vit primario u$s4.100 millones de excedente de d�lares del sector privado.

.

Estos recursos, adem�s de quitar trabajo al BCRA para sostener el d�lar, le permitir�an pagar parte de los servicios de la deuda en moneda extranjera (que suman u$s8.000 millones entre capital e intereses) y los recursos faltantes lo financiar�a con nueva deuda en d�lares, tal como lo viene haciendo desde la salida del default.
.
Por su parte, la demanda de Base monetaria aumentar�a este a�o en no menos de $12.900 millones, de los cuales $10.000 ser�an por incremento de demanda de billetes y monedas en la econom�a y los restantes $2.900 millones lo captar�a el BCRA via encaje (sin modificaci�n de sus niveles) por el incremento de los dep�sitos en el sistema financiero. Es decir, el se�oreaje este a�o se podr�a comprar u$s4.200 millones (casi) sin costo alguno.

.
Recopilando todo esta informaci�n tenemos que de los u$s14.000 millones de super�vit externo que esperamos en 2007, el Gobierno Nacional con su super�vit fiscal comprar�a u$s4.100 millones (equivalente al 29%), y los restantes u$s9.900 millones los comprar�a el BCRA. Para ello, la emisi�n de base monetaria por mayor demanda de dinero en la econom�a permitir�a comprar u$s4.200 millones v�a se�oreaje, mientas que por la devoluci�n de redescuentos suponemos permitir�a absorber otros u$s1.000 millones.

.

.
Todos estos factores dejan un remanente a absorber de u$s4.700 millones para mantener el tipo de cambio. Para ello el BCRA dispone de dos herramientas: Aumento de pasivos no Monetarios (Lebacs, Nobacs y Pases) y/o aumento en los niveles de encajes, actualmente en 19% para cuentas a la vista. Descartamos -por ahora- la venta de t�tulos p�blicos en poder del BCRA como pol�tica de esterilizaci�n monetaria.

.
Ahora, vale advertir que a�n si el BCRA absorbe los u$s4.700 millones s�lo con lebacs, es decir sin modificar los niveles de encaje, igualmente ello no erosionar�a el resultado cuasifiscal del BCRA, porque los ingresos financieros que generan la compra de 9.900 millones de d�lares, ser�an de similar magnitud que el costo financiero total de la posterior esterilizaci�n de pesos. Esto implica que la intervenci�n cambiaria podr�a autofinanciarse sin deteriorar el resultado cuasifiscal del BCRA, tal como lo viene haciendo desde los �ltimos 4 a�os.

.

.
En suma, dado que el BCRA puede esterilizar s�lo con pasivos no monetarios (lebacs) sin deteriorar por ello el resultado cuasifiscal, el agotamiento del canal de esterilizaci�n monetaria como son los redescuentos no sesgar�a la decisi�n del BCRA en c�mo absorber los u$s4.700 millones.

.

M�s bien, un incremento en los encajes podr�a estar m�s relacionado a una decisi�n de pol�tica monetaria que busca aumentar el spread financiero y as� atenuar el crecimiento del cr�dito al consumo (que crecen al 40% interanual) via aumento de las tasas activas (pr�stamos) sin por ello aumentar las tasas pasivas (dep�sitos), y por lo tanto no estimular el ingreso de m�s capitales a la econom�a.