SUPERAVIT FISCAL: ESTABAMOS MUY BIEN Y VAMOS MAL

El Cuadro N 1 presenta la evoluci�n del super�vit consolidado de la Naci�n y las Provincias. El super�vit que cuenta, luego de salir del "default" de la deuda p�blica, es el financiero. Es decir, el que surge luego de pagar los intereses de la deuda p�blica. Obviamente, no se incluyen los intereses sobre la deuda que no entr� en el canje (unos 20.000 millones de d�lares).

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Las cifras del super�vit financiero consolidado, medido en relaci�n al PBI, muestran una persistente ca�da desde el 3.7% en el 2004 al 1.1% proyectado para el 2007. Esta ca�da se manifiesta tanto en el Gobierno Nacional como en las Provincias.

No existen datos para las provincias sobre recursos y gastos para el 2006/07. Por ello, el Cuadro No 2 solo presenta la evoluci�n de los ingresos totales y de los gastos del Gobierno Nacional para el periodo 2003/07. No se incluyen, siguiendo la nueva metodolog�a de la Secretaria de Hacienda, en los ingresos y gastos nacionales los recursos y las transferencias de coparticipaci�n.

El Cuadro No 3 presenta las variaciones anuales de ingresos y gastos primarios del Gobierno Nacional. En todos los a�os tanto los recursos como los gastos aumentan m�s r�pidamente que el PBI a precios corrientes, lo cual explica que ambos hayan aumentado su participaci�n en el PBI, tal como lo se�ala el mismo Cuadro No 3.
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En el 2004 los ingresos totales aumentaron un 33.5% mientras los gastos primarios un 22.1%. Esta tendencia comienza a revertirse a partir del 2005 y en el 2007 proyectamos que esta brecha entre gastos y recursos es superior a la de los a�os anteriores. En efecto, para el 2007 proyectamos un aumento de los ingresos del 24.5% (frente a un aumento proyectado del PBI a precios corrientes del 21,5%) y del 30,2% para los gastos primarios. Este comportamiento explica que el super�vit primario del gobierno nacional se haya reducido del 3.9% del PBI en el 2004 al 2.9% en el 2007.

La Recaudaci�n del IVA es un Buen Indicador de la Verdadera Inflaci�n

Por Carlos E. Bonvecchi.

Economista Invitado

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"Ning�n pueblo cree en su gobierno.
A lo sumo, los pueblos est�n resignados."
Octavio Paz

Aunque las nuevas autoridades del INDEC no han informado sobre la naturaleza y las caracter�sticas de las modificaciones que se introdujeron a partir de enero del corriente a�o en la metodolog�a de c�lculo del �ndice de precios al consumidor, tampoco se han ocupado en desmentir cada uno de los cambios que, seg�n los medios especializados, fueron aplicados. Modificaciones que est�n re�idas con los protocolos y los procedimientos de recolecci�n y c�lculo de los precios que habitualmente son aplicados en casi todos los pa�ses del mundo.

Las razones que habr�an llevado a las autoridades a proceder de semejante manera han dado origen a variadas especulaciones por parte de los analistas, abriendo un abanico de explicaciones que arranca por la m�s obvia (desactivar expectativas negativas sobre el comportamiento futuro de los precios, que podr�an da�ar la imagen del gobierno en un a�o electoral); pasando por la necesidad de moderar los reclamos por recomposiciones salariales que podr�an agudizar la actual puja distributiva; para finalizar con la necesidad de acotar el crecimiento de la carga de intereses y amortizaciones de la deuda p�blica indexada.

Sin embargo, y ateni�ndose solamente a estas tres posibles explicaciones, el proceder de las autoridades dif�cilmente logre alcanzar, de manera cabal, sus objetivos. En primer lugar, es cada vez m�s evidente para el conjunto de la sociedad que no existe ninguna correlaci�n v�lida entre la variaci�n oficial informada de los precios, y la "sensaci�n t�rmica" que tienen los consumidores. En efecto, una reciente encuesta realizada por el Centro de Investigaci�n en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella entre el 28 de febrero y el 8 de marzo (esto es, poco despu�s de los oscuros acontecimientos que envolvieron al INDEC) muestra que el ritmo de inflaci�n percibido por la gente es entre un 50% y 60% mayor al calculado por el "intervenido" INDEC; es decir, 15% a 16% anual frente al 10% estimado de manera oficial.

En segundo lugar, porque la demanda de recomposici�n salarial no se limita a recuperar la inflaci�n pasada o a incorporar la proyectada oficialmente sino que, adem�s, incluye un ingrediente asociado al objetivo de mantener invariable la ponderaci�n de los salarios en el PBI. De ah�, entonces, que los sindicalistas adicionen a sus peticiones vinculadas con la inflaci�n el ritmo esperado de aumento del producto. En ese marco, si a ello se le suma, tambi�n, el incremento esperado en el empleo asalariado, entonces se alcanzar� el objetivo de aumentar la participaci�n de los asalariados en el ingreso. Es por estas razones que las demandas salariales de los principales sindicatos no son menores al 20% (lo cual implica una tasa de inflaci�n superior a la proyectada por el gobierno); que incluyen adem�s el beneficio, para los salarios m�s altos, de la reducci�n del m�nimo no imponible del impuesto a las ganancias para las personas f�sicas y, finalmente, que se incorporan en casi todas las negociaciones salariales cl�usulas gatillo (no porque se est� esperando una disparada de los precios, aspecto al que la citada encuesta le asigna una baja probabilidad), sino por la desconfianza que generan las nuevas mediciones oficiales).

Finalmente, estas maniobras tampoco enga�an a los tenedores de los bonos indexados, cuyos precios fueron r�pidamente castigados por los mercados cuando se conoci� la burda manipulaci�n de los �ndices. No obstante, los t�tulos mantendr�n su atractivo, porque a pesar de que la correcci�n por precios no sea la "verdadera", sigue siendo una de las m�s altas del mundo emergente. A ello cabe agregar un marco de estabilidad o reducida variabilidad esperada en el tipo de cambio nominal, y la posibilidad de tomar cr�dito en el exterior a tasas muy reducidas. En esas condiciones, es posible obtener importantes ganancias financieras. No obstante, ya existen presentaciones legales por parte de inversores en t�tulos indexados reclamando protecci�n por lo que presumen puede constituirse en una posible estafa.

�Es tan importante la diferencia entre la tasa de inflaci�n oficial y la "verdadera"? La pregunta es pertinente, porque si se tratara de una discrepancia poco significativa, no s�lo ser�a absurdo ocupar el tiempo en especular acerca de cu�les ser�an las razones que llevaron al gobierno a este proceder sino que, adem�s, se hace dif�cil pensar que las autoridades se hubieran embarcado en una maniobra que, sin duda, tiene costos en t�rminos pol�ticos y da�a la imagen de credibilidad sobre el accionar gubernamental. Surge, entonces, el interrogante m�s temido: �cu�l es la verdadera tasa de inflaci�n?

Tratar de estimarla a partir de un agrupamiento diferente de los precios incluidos en el IPC, o excluyendo rubros cuya estacionalidad o volatilidad suele ser importante, o �tems que el gobierno determina de manera directa o indirecta y, por tanto, limitarse a considerar s�lo los bienes y servicios restantes (la llamada inflaci�n n�cleo), no conducir�a a variaciones demasiado diferentes a las conocidas oficialmente, ya que la p�rdida de credibilidad sobre los valores imputados para estimar el nivel del �ndice se ha generalizado a la mayor�a de los bienes y servicios m�s significativos.

Se ha sugerido, entonces, considerar como un reflejo m�s certero de la tasa de inflaci�n a la que surge del c�lculo de los precios impl�citos en el PBI. En tal sentido, se observa que a partir del primer trimestre del 2006, la variaci�n trimestral interanual del IPI ha arrojado valores superiores, en el orden de los 2.3 a 2.8 puntos porcentuales, a los estimados a partir del IPC; por ejemplo, en el �ltimo trimestre de 2006 el IPI arroj� una variaci�n interanual del 12.8% frente al 10.1% registrado en el IPC. Sin embargo, esta medici�n presenta, como m�nimo, tres inconvenientes.

El primero, que la canasta de bienes y servicios considerada en el IPI es mucho m�s amplia que la utilizada para la confecci�n del IPC rest�ndole, en consecuencia, validez comparativa. Tal es as� que, desde el a�o 2003, pueden observarse trimestres en los cuales la variaci�n interanual del IPI fue inferior a la registrada en el IPC. El segundo, que la f�rmula de c�lculo de los �ndices es diferente: el IPI es un �ndice Paasche (ponderaciones m�viles), y el IPC es un �ndice Laspeyres (ponderaciones fijas). El tercero, que las estimaciones de precios impl�citos son de car�cter trimestral lo que reduce, por lo tanto, su utilidad como indicador para seguir, en el corto plazo, la evoluci�n de los precios. Por lo dem�s, si se considera s�lo al IPI correspondiente al consumo privado, se observa que durante el a�o anterior, la variaci�n interanual trimestral fue, excepto el primer trimestre, inferior a la del IPC.

Tambi�n se ha sugerido hacer uso de las variaciones registradas en la recaudaci�n del IVA y en el Estimador Mensual de Actividad Econ�mica (EMAE). La idea que subyace es la siguiente: la informaci�n sobre la recaudaci�n del IVA incluye como m�nimo, en forma mensual, los cambios en dos de los factores que explican m�s significativamente sus variaciones(1): las cantidades transadas y los precios pagados por las mismas. Por lo tanto, si a la variaci�n experimentada en la recaudaci�n del IVA, se le deduce la variaci�n registrada en el EMAE, la tasa de variaci�n remanente corresponder�a, gruesamente, a la de los precios y algo m�s. Dado que en los �ltimos a�os no se han producido cambios significativos en la legislaci�n tributaria sobre el IVA, como tampoco en las normas de liquidaci�n e ingreso del impuesto(2), la variaci�n remanente incorpora, centralmente, los cambios en los precios y en las cantidades y en el grado de cumplimiento de la obligaci�n tributaria.

Al respecto, cabe destacar que en una fase expansiva del ciclo econ�mico como la actual, los niveles de morosidad tienden a disminuir y, por lo tanto, la recaudaci�n a incrementarse. En cambio, la reducci�n en los niveles de evasi�n registrados, derivada de las indudables mejoras alcanzadas durante los �ltimos a�os en la administraci�n tributaria, no se mantiene o aumenta, de manera necesaria, con la continuidad de la fase ascendente del ciclo. En tal sentido, los especialistas tributarios coinciden en que dos puntos porcentuales por a�o de aumento de la recaudaci�n del IVA pueden ser adjudicados a estos factores.

En principio, esta idea presenta la ventaja que se trata de dos indicadores que se elaboran con frecuencia mensual, y que al estar el IVA generalizado a casi la totalidad de los bienes y servicios de la econom�a, impl�citamente representa una canasta de consumo m�s parecida a la del IPC. Presenta, en cambio, el inconveniente que los bienes y servicios utilizados para la estimaci�n del EMAE constituyen un conjunto m�s reducido que el incluido en la canasta del IPC. Pero en ausencia de una mejor y r�pida alternativa de c�lculo, y sin ignorar las limitaciones que los hechos se�alados implican, se ha intentado una estimaci�n de la inflaci�n "verdadera" a partir de estos elementos.

La recaudaci�n del IVA tiene dos componentes: el IVA-DGI y el IVA-ADUANA. El primero corresponde a lo ingresado en concepto de la actividad econ�mica interna, mientras que el segundo a lo abonado por las importaciones, ya sean estas de bienes de capital, intermedios, de consumo durable o de consumo no durable. Dado que no se cuenta, en esta ocasi�n, con la informaci�n de recaudaci�n correspondiente a estas dos �ltimas categor�as de bienes se ha optado por considerar, a los fines de la estimaci�n de la "verdadera" tasa de inflaci�n, s�lo a la recaudaci�n del IVA-DGI (3) .

A su vez, la recaudaci�n neta del IVA se ve afectada, entre otros conceptos, por el valor de las devoluciones y por los reintegros a las exportaciones. En el caso de las primeras, cabe tener en cuenta, por ejemplo, la devoluci�n parcial por las compras realizadas con tarjeta de d�bito y de cr�dito, los saldos a favor de los contribuyentes en virtud de reg�menes especiales de promoci�n o exenci�n, o errores en las liquidaciones, por citar a las m�s frecuentes. Dado que esas devoluciones se corresponden con hechos imponibles generados internamente, se entiende que a los fines de esta estimaci�n de la "verdadera" tasa de inflaci�n, la recaudaci�n a ser considerada es la bruta.

En el caso de las ventas al exterior, el r�gimen del impuesto al valor agregado las exime, permitiendo el recupero del valor del tributo abonado en la compra de bienes y servicios destinados a esas mismas exportaciones. En consecuencia, cuanto mayor sea el peso de las ventas al exterior en las ventas totales, mayor deber�a ser el valor de los reintegros. Dado que no se cuenta, para esta ocasi�n, con la informaci�n adecuada sobre reintegros, se ha optado por excluirlas del c�lculo de la "verdadera" tasa de inflaci�n(4).

Uno de los c�lculos realizados compara el promedio de los dos primeros meses de los �ltimos tres a�os. Se observa, en este caso, que la tasa de inflaci�n del IPC fue, en el 2006, muy similar a la impl�cita a trav�s de la recaudaci�n del IVA y el EMAE (11.8% versus 10.8%). Sin embargo, mientras el IPC muestra en el primer bimestre de este a�o una reducci�n en la tasa de inflaci�n (9.6%), la estimaci�n de la tasa "verdadera" exhibe no s�lo un valor superior al a�o anterior sino, adem�s, sustantivamente m�s alto que el del IPC (24.7%).

Sin embargo, considerar s�lo un bimestre puede introducir importantes distorsiones. Para evitar ese inconveniente, se hizo la estimaci�n para los doce meses comprendidos entre los meses de marzo de un a�o a febrero del siguiente. En este caso, el IPC mantiene un valor similar para los dos �ltimos a�os (10.3% y 10.5%), mientras que la tasa de inflaci�n impl�cita pasa de un 8% anual a un 20.1% por a�o. Esto es, duplica la registrada a partir del IPC.

Por �ltimo se calcul� el promedio m�vil de 12 meses comenzando con el a�o 2002. En este caso se observa, por un lado, que desde mediados de 2005 mientras la tasa de inflaci�n registrada por el IPC muestra una tendencia decreciente, la impl�cita calculada a trav�s del IVA y el EMAE exhibe el comportamiento opuesto. Por el otro lado, para los doce meses comprendidos entre marzo de 2006 y febrero de 2007, el IPC muestra una variaci�n anual del 10.7% y la tasa de inflaci�n "verdadera" arroja un valor del 19.5%.

En s�ntesis, m�s all� de las imperfecciones que esta estimaci�n puede arrastrar, dos cuestiones parecen evidentes: en primer lugar, que en lugar de que la tasa de inflaci�n tienda a disminuir, las evidencias muestran una aceleraci�n. En segundo lugar, que la discrepancia entre el IPC y la estimaci�n impl�cita es creciente y duplica al c�lculo oficial.

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Carlos E. Bonvecchi

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(1) Las variaciones en la recaudaci�n del IVA recogen no s�lo los cambios producidos en las cantidades y precios sino, tambi�n, las modificaciones registradas en los niveles de mora y evasi�n, en la legislaci�n tributaria y en las normas de liquidaci�n y percepci�n del tributo. Asimismo, son sensibles a la variaci�n en el n�mero de d�as h�biles mensuales, como respecto de la incorporaci�n de un n�mero mayor de contribuyentes.

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(2) La recaudaci�n del IVA de un mes corresponde a los hechos imponibles generados el mes anterior. A pesar de ello, las estimaciones sobre la "verdadera" tasa de inflaci�n no difieren mayormente, si los datos se computan a trav�s de las series originales o desfasadas. Lo mismo se observa en el caso de las series desestacionalizadas.

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(3) Aunque la canasta del IPC no incluye bienes intermedios y de capital, la exclusi�n de la recaudaci�n del IVA-ADUANA por los bienes de consumo importados subestima el valor total de los ingresos que deber�an considerarse. Esta subestimaci�n ser� mayor en la medida que estas importaciones crezcan m�s r�pido que las cantidades producidas internamente, que los precios de los bienes importados aumenten m�s que los internos, que el tipo de cambio nominal var�e m�s que los precios locales.

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(4) En suma, por el lado de las importaciones se estar�a subestimando la recaudaci�n del IVA que deber�a ser considerada. En cambio, en el caso de las exportaciones, se la estar�a sobrestimando. La no incorporaci�n de ambos datos (IVA-ADUANA y reintegros) significa, impl�citamente, que se asume una suerte de compensaci�n entre ambos (aunque el valor de las exportaciones es mayor que el de las importaciones, la al�cuota del IVA abonada es superior al reintegro promedio).

El Pago de los Bonos PBI suma u$s810 millones este a�o

Recientemente el INDEC confirm� que la econom�a creci� un 8,5% durante el 2006, guarismo que es levemente inferior al 9,2% del 2005.

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Al margen de la muy buena noticia que ello conlleva, los n�meros oficiales nos permiten estimar con mayor certidumbre a cu�nto ascender� el monto a pagar por las unidades vinculadas al PBI, y confirmar que este a�o terminar� pagando m�s del doble que el a�o pasado pese a que la econom�a creci� en el 2006 menos que en el 2005.
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En n�meros, por el 9,2% de crecimiento del PBI del 2005 el Gobierno desembols� para el pago de los bonos vinculados al crecimiento un total de u$s385 millones, lo que es equivalente al 0,22% del PBI de ese a�o. Ahora, por el crecimiento de 8,5% del PBI de 2006, el Gobierno tendr� que enfrentar en diciembre de este a�o un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,38% del PBI de dicho periodo. Cada 100 unidades nominales implica un pago de u$s1,3, cuando el a�o pasado pag� u$s0,6.

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Es decir, el Gobierno debe destinar m�s recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no s�lo en t�rminos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento de econom�a.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisi�n de los bonos atados al PBI que permite entender el por qu� de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evoluci�n puntual de la econom�a en un a�o en particular. .
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El pago de las unidades vinculadas al PBI crece a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base que el gobierno estim� en el prospecto. A mayor distancia entre uno y otro, mayor es el pago en porcentaje del PBI que se destina a estos warrant.

Para el 2007 nuestra proyecci�n es un 8% de expansi�n econ�mica, lo que implica no s�lo que se mantendr�a el vigoroso crecimiento econ�mico por 5 a�o consecutivo, sino tambi�n que se incrementar�a la diferencia entre el PBI observado respecto del sendero del PBI base de un 11,2% a un 16,1%, elevando el pago a u$s1.340 millones. Magnitud que es equivalente al 0,5% del PBI.
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Ahora bien, si bien el bono PBI eleva las erogaciones correspondientes al servicio de la deuda p�blica, a�n en % del PBI, el mismo est� lejos de generar una situaci�n de "estr�s financiero" sobre las cuentas del Gobierno Nacional, dado que el super�vit primario lo estimamos en m�s de 1 punto porcentual por arriba del pago total de intereses, incluso para el a�o 2008.
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Es decir, Argentina paga m�s porque crece y que ello permite hacerse de los recursos para pagarlos sin generar por ello una situaci�n de "estr�s financiero". Ahora bien, es v�lido admitir que la Argentina le ser�a m�s f�cil crecer si el bono PBI no pagara el crecimiento acumulado y si la performance del a�o en particular. En ese caso los pagos ser�an decrecientes, tal como los es el crecimiento.

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No obstante a esta peculiar forma de pago del Bono PBI, el Canje de la deuda p�blica en default del 2005 puede categorizarse como exitoso dado que la negociaci�n y sus resultados permitieron conformar un perfil tanto de intereses como de vencimientos de capital congruente con la capacidad del pago del Gobierno.

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De esta manera, se evit� que los servicios de la deuda sean de una magnitud tal que terminen limitando el propio crecimiento econ�mico, y por lo tanto, la sustentabilidad en el tiempo del principal pasivo del sector p�blico. El cumplimiento de esta condici�n es el principal �xito del proceso de reestructuraci�n del 2005.

En efecto, mediante las condiciones de emisi�n de los nuevos t�tulos se consigui� no s�lo alargar los plazos de vencimiento de capital, sino tambi�n reducir las tasas de inter�s y a su vez capitalizar parte de esos vencimientos de intereses, en especial los primeros a�os.

En n�meros, el canje permiti� postergar las primeras cuotas de amortizaci�n del capital adeudado reci�n para al a�o 2024, como tambi�n capitalizar una parte de los intereses que devenga (0,4 puntos porcentuales de los 0,7% del PBI que devengan, magnitud que se "diluye" en el tiempo si la econom�a contin�a creciendo).

Adem�s un aspecto no menor fue modificar la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda p�blica. Mientras que antes del default s�lo el 3% de la deuda p�blica estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio (uno de los principales "cepos" que imped�a a la econom�a salir de la convertibilidad y de su circulo vicioso).

M�s a�n, si bien la deuda p�blica a fin de 2006 es levemente inferior al stock de deuda p�blica del 2001 (u$s132.600 millones vs u$s144.500 millones), no s�lo hay que recordar que gran parte de la deuda p�blica provincial pas� a manos de la Naci�n, sino tambi�n que ahora incluye todas las emisiones de deuda del 2002/3 para hacer frente al costo fiscal del derrumbe la de la convertibilidad. A�n as�, el pago total de intereses pas� del 4% del PBI (y subiendo) a fin del 2001, al menos de 2% del PBI (y proyectado) para el 2007 y 2008.
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Esta nueva realidad, permite que la pol�tica de desendeudamiento sea una posibilidad cierta por primera vez en m�s de 30 a�os (con supuestamente varias renegociaciones de deuda p�blica en el medio), aunque siempre es v�lido recordar que lo �nico que ello pueda hacerlo posible es el Ahorro p�blico.

Mientras que el super�vit primario se mantenga por arriba de dicho guarismo como en la actualidad, el manejo de la deuda p�blica se torna sustentable en el tiempo y ello se plasma en una baja del ratio deuda p�blica/PBI, que el 2006 finaliz� en torno al 61,8% del PBI y a fin de 2007 estar�a ara�ando el 54% del PBI.

La din�mica del modelo post convertibilidad y sus resultados no s�lo descansan en la "salud" de los super�vit gemelos (fiscal y externo), sino tambi�n sobre la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica del 2005.

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Por un mayor an�lisis ver el Informe de Econom�trica del mes de Diciembre de 2006

El Gobierno Despu�s de las Elecciones, �Enfrentar� las Distorsiones Acumuladas?

Estimados Clientes, Econom�trica S.A publica su �ltimo Informe Econ�mico Mensual, Argentina Macroeconomic Outlook, correspondiente al mes de Marzo de 2007:

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"El Gobierno Despu�s de las Elecciones,

�Enfrentar� las Distorsiones Acumuladas?"

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Por Mario Brodersohn

La Esterilizaci�n Monetaria tras la compra de d�lares no afecta al Resultado Cuasifiscal del BCRA

El objetivo oficial de mantener el tipo de cambio en niveles competitivos se enfrentar� este a�o a un excedente de d�lares del sector privado cercano a los u$s14.000 millones, magnitud similar a la observada los �ltimos dos a�os, pero con la diferencia de que un canal de esterilizaci�n monetaria como fueron los redescuentos se encuentra pr�cticamente agotado.

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De hecho, el stock remanente de redescuentos alcanza los u$s2.100 millones repartidos entre el Banco Galicia y el Banco Provincia de Bs. As. casi en partes iguales. El primero de ellos ya anunci� la intenci�n de cancelar toda su deuda con el BCRA este a�o, y crecen los trascendidos que el Bapro tambi�n buscar�a hacer lo mismo aunque ciertamente estar�a (algo) limitado por las finanzas de la provincia en rojo. Por ello, por ahora supondremos que por este canal el BCRA podr� absorber la mitad, en torno a u$s1.000 millones este a�o, magnitud claramente inferior a los u$s3.000 millones promedio en 2005/6.

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Quiz�s advirtiendo del agotamiento de los redescuentos como canal de absorci�n es que el Gobierno Nacional se encarg� de anunciar a principios de a�o una mayor participaci�n en el mercado cambiario para sostener el d�lar. En rigor, anunci� que el Tesoro comprar�a no menos de u$s50 millones semanales en el mercado cambiario, lo que implica cerca de u$s2.400 millones en todo el a�o, magnitud que supera ampliamente a los u$s480 que compr� el a�o pasado.

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Si bien no fue aclarado, suponemos que esta magnitud no es a expensas de lo que el Tesoro compra directamente al BCRA que el a�o pasado alcanz� los u$s1.700 millones. Por lo tanto, suponiendo que por esta v�a compre la misma magnitud este a�o, sumado al compromiso de los 50 millones semanales, el Tesoro comprar�a con su super�vit primario u$s4.100 millones de excedente de d�lares del sector privado.

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Estos recursos, adem�s de quitar trabajo al BCRA para sostener el d�lar, le permitir�an pagar parte de los servicios de la deuda en moneda extranjera (que suman u$s8.000 millones entre capital e intereses) y los recursos faltantes lo financiar�a con nueva deuda en d�lares, tal como lo viene haciendo desde la salida del default.
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Por su parte, la demanda de Base monetaria aumentar�a este a�o en no menos de $12.900 millones, de los cuales $10.000 ser�an por incremento de demanda de billetes y monedas en la econom�a y los restantes $2.900 millones lo captar�a el BCRA via encaje (sin modificaci�n de sus niveles) por el incremento de los dep�sitos en el sistema financiero. Es decir, el se�oreaje este a�o se podr�a comprar u$s4.200 millones (casi) sin costo alguno.

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Recopilando todo esta informaci�n tenemos que de los u$s14.000 millones de super�vit externo que esperamos en 2007, el Gobierno Nacional con su super�vit fiscal comprar�a u$s4.100 millones (equivalente al 29%), y los restantes u$s9.900 millones los comprar�a el BCRA. Para ello, la emisi�n de base monetaria por mayor demanda de dinero en la econom�a permitir�a comprar u$s4.200 millones v�a se�oreaje, mientas que por la devoluci�n de redescuentos suponemos permitir�a absorber otros u$s1.000 millones.

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Todos estos factores dejan un remanente a absorber de u$s4.700 millones para mantener el tipo de cambio. Para ello el BCRA dispone de dos herramientas: Aumento de pasivos no Monetarios (Lebacs, Nobacs y Pases) y/o aumento en los niveles de encajes, actualmente en 19% para cuentas a la vista. Descartamos -por ahora- la venta de t�tulos p�blicos en poder del BCRA como pol�tica de esterilizaci�n monetaria.

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Ahora, vale advertir que a�n si el BCRA absorbe los u$s4.700 millones s�lo con lebacs, es decir sin modificar los niveles de encaje, igualmente ello no erosionar�a el resultado cuasifiscal del BCRA, porque los ingresos financieros que generan la compra de 9.900 millones de d�lares, ser�an de similar magnitud que el costo financiero total de la posterior esterilizaci�n de pesos. Esto implica que la intervenci�n cambiaria podr�a autofinanciarse sin deteriorar el resultado cuasifiscal del BCRA, tal como lo viene haciendo desde los �ltimos 4 a�os.

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En suma, dado que el BCRA puede esterilizar s�lo con pasivos no monetarios (lebacs) sin deteriorar por ello el resultado cuasifiscal, el agotamiento del canal de esterilizaci�n monetaria como son los redescuentos no sesgar�a la decisi�n del BCRA en c�mo absorber los u$s4.700 millones.

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M�s bien, un incremento en los encajes podr�a estar m�s relacionado a una decisi�n de pol�tica monetaria que busca aumentar el spread financiero y as� atenuar el crecimiento del cr�dito al consumo (que crecen al 40% interanual) via aumento de las tasas activas (pr�stamos) sin por ello aumentar las tasas pasivas (dep�sitos), y por lo tanto no estimular el ingreso de m�s capitales a la econom�a.