Informe Especial N� 371

Informe Especial N� 371, titulado:

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Balanza Comercial:

"La Importancia del Super�vit Externo

en el Actual Modelo Econ�mico"

Por Ramiro Casti�eira

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El super�vit en la cuenta corriente de la balanza de pagos es dif�cil de encontrarlo en la historia Argentina. Al mismo tiempo, el mismo se convierte en un pilar central del modelo econ�mico actual, en tanto garantiza no caer en los consabidos cuellos de botella del pasado.

De Vido: "Revisaremos el PBI y Seguramente ser� Mayor"

El pasado viernes 20 Ambito Financiero publico un articulo titulado "De Vido a inversores: Revisaremos el PBI y seguramente ser� mayor" donde el Ministro De Vido declara:

"El Producto ha crecido 47,2% desde que asumi� el Presidente Kirchner, pero cuando terminemos de procesar el censo econ�mico seguramente el crecimiento del PBI de estos a�os ser� mayor porque hubo un cambio en la matriz productiva donde el sector servicios perdi� peso relativo a la industria, y esto significar� una tasa de crecimiento econ�mico y un valor del PBI mayor al actual".

Las manipulaciones sobre el �ndice de Costo de Vida han sido hechas para mostrar una menor inflaci�n. En cambio, aun cuando s�lo sea por razones de impacto pol�tico, deber�amos esperar que una modificaci�n en la metodolog�a del c�lculo del PBI sea para aumentarlo m�s que para disminuirlo.

Sin embargo, el d�a siguiente al anuncio el precio de los bonos crecimiento, que est�n atados al crecimiento del PBI, bajaron. Este comportamiento fue a contra mano de lo que era de esperar en funci�n del anuncio de una metodolog�a que proyectar�a un crecimiento mayor del PBI al observado en los �ltimos a�os. Ello nos esta sugiriendo que la p�rdida de credibilidad y el grado de susceptibilidad de cualquier intento gubernamental de modificar las estad�sticas oficiales es tan grande que cualquier se�al de cambio r�pidamente es interpretada por los operadores econ�micos como un intento de cambiar la realidad. Y as� como el menor �ndice de Costo de Vida le quita valor a los bonos indexados por CER, se interpret� que el Gobierno en realidad esta buscando modificar el PBI para bajar lo que hay que pagar con los bonos de crecimiento.

Por ello, surge de inmediato la siguiente pregunta: �Qu� hay de cierto y como debemos interpretar las declaraciones de De Vido?.

El 18 de diciembre del 2006 el INDEC publico un informe titulado "Estimador mensual Industrial (EMI). Nueva base 2004". En dicho informe se se�ala que el EMI es un indicador del volumen f�sico de producci�n industrial que se elabora en funci�n del �ndice de Laspeyres que tiene ponderaciones fijas dadas por los precios del periodo base. Para ello se tomaron los precios que surgieron del censo econ�mico de 1997. Con los datos del nuevo censo econ�mico del 2004 el EMI pas� a elaborar ese �ndice en funci�n de un nuevo periodo base dado por los precios del 2004.

Este cambio del periodo base dio lugar a que el empalme del �ndice EMI base 1997 con el �ndice EMI base 2004 diese como resultado una subestimaci�n del EMI con la base anterior de 1997. En efecto, la comparaci�n de los 10 primeros meses del 2006 con el mismo periodo del 2005 (octubre del 2006 es el �ltimo dato disponible con la vieja base de 1997) dio lugar a un crecimiento del EMI del 7,6% con la base 1997 y del 8,2% con la nueva base 2004.

Luego de la modificaci�n del a�o base para el EMI corresponde esperar que se modifique el c�lculo del PBI, cambiando el a�o base. En este sentido el c�lculo del PBI tiene una base m�s antigua que la del EMI Para ello tomo como a�o base los datos del censo de 1993. Por lo tanto, probablemente el salto del a�o base en el calculo del PBI al pasar al 2004 va a ser mayor que en el caso del EMI que paso de los precios de 1997 al 2004.

Hasta ahora De Vido es el primero en anunciar oficialmente que el INDEC esta elaborando una nueva serie de PBI con los datos del nuevo censo econ�mico del 2004. Si se concreta el cambio de base, es de esperar, tal como lo se�ala De Vido y tal como sucedi� con el EMI, que se este subestimando el crecimiento del PBI.

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En este sentido las condiciones de emisi�n del Bono de Crecimiento se�alan claramente que se tomaran en cuenta los cambios de base para calcular crecimiento del PBI y consiguientemente el pago del cup�n de dicho bono en ese a�o. As� se indica "El PBI real actual es calculado por el INDEC usando 1993 como el a�o base de los precios. Si en cualquier a�o, el a�o base para calcular el PBI real actual es cambiado por el INDEC, la base de calculo del PBI ser� ajustada simult�neamente". Ello muestra claramente que el a�o de cambio de base se vera favorecido por la subestimaci�n que se hizo en relaci�n a la nueva base.

En suma, cuando se concrete el cambio de base el precio del bono se vera favorecido por este cambio en el a�o base.

Informe Especial N� 370

Informe Especial N� 370, titulado:

"Hacia un Nuevo Enga�o Estad�stico:

El Tesoro Nacional Tomar�a como Ingreso

Corriente los $20.000 que se transfieren

al r�gimen de Reparto"

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Por Mario Brodersohn

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La apertura en los traspasos entre las AFJP y el sistema de reparto establece que aquellas carteras administradas con montos que no alcancen los 20.000$ deber�n traspasarse al tesoro nacional. El monto alcanzado se estima en 7.000$ millones y la forma de contabilizarlo no es menor: la intenci�n asentarlos como ingresos corrientes transforma stocks de ahorro en flujo, permitiendo al gobierno nacional mejorar su resultado fiscal.

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En este Informe Econom�trica S.A agrega al an�lisis antes presentado, una rese�a hist�rica que muestra que este tipo de "contabilidad creativa" tampoco es propiedad exclusiva de este gobierno.

El FMI ahora m�s cerca al �Aterrizaje suave� de Ben Bernanke

Hace unos d�as el Fondo Monetario Internacional (FMI) public� su informe �World Economic Outlook�, correspondiente al mes de Abril.

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Como ya es habitual, el informe se centra en el an�lisis de los desequilibrios en la macroeconom�a mundial, principalmente en los abultados d�ficit gemelos de la econom�a norteamericana y su respectivo correlato de cada vez m�s pa�ses con super�vit en su cuenta corriente del balance de pagos que permiten financiarlo.

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No obstante ello, el FMI consider� que los riesgos de un aterrizaje suave est�n �m�s equilibrados� que en la edici�n de septiembre de 2006, principalmente porque el descenso en el precio del barril del petr�leo atenu� las presiones inflacionarias en la econom�a norteamericana al mismo tiempo que favorece a un menor d�ficit externo de EE.UU. por su cuantiosa importaci�n de petr�leo. De hecho, la proyecci�n de un Barril de petr�leo con un precio en torno a los valores actuales (u$s60 y 64 para 2007 y 2008), es en gran medida el factor que permitir�a estabilizar el d�ficit externo de la econom�a Americana en torno al 1,5% del PBI mundial. .
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Por otro lado, el Organismo reconoce que el mercado de viviendas en EE.UU. no dej� de enfriarse en los �ltimos meses e interpreta que el ajuste est� lejos de haberse agotado. De hecho, el FMI no prev� que la construcci�n residencial se recupere hasta dentro de varios trimestres y menos cuando crece la tensi�n tras la escalada de las tasas de mora e insolvencia en el segmento de las hipotecas de alto riesgo, que actualmente representa el 12% del mercado hipotecario total.

Pese a que el FMI espera a que contin�e el deterioro en el mercado de viviendas, no prev� que tenga una magnitud tal que termine arrastrando a la econom�a estadounidense a una recesi�n. De hecho, el Organismo deja entrever cierto �optimismo cauto� dado que considera que el consumo logra mantenerse gracias al crecimiento ininterrumpido del empleo (sobre todo en el sector de los servicios), al abaratamiento del petr�leo, adem�s de considerar acertada la pausa que se tom� la Fed en la suba de tasas de inter�s.

Con todo ello el Organismo si bien asevera que el crecimiento de EEUU este a�o ser� menor al del 2006 (2,2% en 2007 vs 3,3% 2006 ), al mismo tiempo quita peso a la posibilidad de que la econom�a americana se enfrente a una recesi�n en el corto plazo, algo que queda en evidencia en el repunte que espera para el 2008 con un crecimiento de 2,8%.

Bajo este escenario de desaceleraci�n econ�mica de EEUU pero sin �nimo a que se profundice, el Organismo concluye que la econom�a mundial continuar� en el sendero de crecimiento econ�mico tambi�n en 2007 y 2008 a un ritmo de 4,8% anual para ambos a�os, levemente por debajo del 5,4% del 2006. Ello se debe a que el empuje de los pa�ses emergentes (dest�candose entre ellos China e India) mentendr�an sus elevadas tasas de crecimiento econ�mico tambi�n 2007/8 lo que permir�a atenuar el impacto del menor crecimemiento de la econom�as avazadas, con EEUU, la Zona del Euro y Jap�n, que todas ellas crecer�an a menor ritmo que el observado en 2005/6.

No obstante al �optimismo cauto� que rein� el �ltimo informe del FMI, vale advertir que los mercados financieros a nivel mundial contin�an expectantes de la evoluci�n de la econom�a Americana que actualmente parece jugarse d�a a d�a su futuro con cada indicador econ�mico que se da a conocer sobre su resiente evoluci�n.

Es que los desequilibrios de la econom�a americana (alcanza al 6,5% del PBI el d�ficit en cuenta corriente y del 2% el fiscal), implica que parte de su sorprendente consumo es financiado con ahorro externo. Por supuesto, si bien el cr�dito externo goza de muy buena salud con todos los pa�ses alrededor del mundo deseosos de continuar acumulando m�s y m�s pasivos americanos (que van desde divisas hasta bonos del tesoro americano), lo que se pone en tela de juicio es la capcidad de la econom�a americana en poder revertir o atenuar la creciente necesidad de importar ahorro del resto del mundo para sostener el crecimiento.

Pero al margen del como ser� el �aterrizaje� de EE.UU., el FMI pone pa�os frios a las expectativas de este a�o y el pr�ximo dando a entender que no se presentan mayores nubarrones. De hecho, seg�n el FMI seguir�a el crecimiento econ�mico mundial este a�o y el que viene, aunque algo m�s suave, y con �l, la demanda a buenos precios de las productos que exporta Latinoam�rica.

u$s29.70 ES EL PRECIO DEL BONO DE CRECIMIENTO BAJO LOS SUPUESTOS DE CRECIMIENTO DEL PBI DE LAS CONSULTORAS VINCULADAS A LATIN AMERICAN CONSENSUS

Hace pocos d�as hicimos conocer un Informe especial vinculado con estimaciones del posible valor del Bono atado al crecimiento futuro del PBI que el Gobierno emiti� como premio a los que aceptaban entrar al canje de deuda para salir del "default" realizado en el 2005.

En dicho informe hac�amos dos proyecciones futuras del crecimiento del PBI: una que denominamos optimista y se basaba en la hip�tesis de que la Argentina crec�a sostenidamente durante toda la vida �til del bono.

Las proyecciones pesimistas, en cambio, sosten�an que la Argentina volv�a a repetir a partir del 2009 su vieja historia de "stop and go" . As�, en el 2009 el crecimiento del PBI era nulo, en el 2010 negativo en un 2% y en el 2011 nuevamente el crecimiento era nulo. Reci�n con el nuevo gobierno que surgir�a en el 2012 vuelve a crecer la econom�a argentina.

Como resultado de estas proyecciones el precio del bono tenia un techo de 28 d�lares en la versi�n optimista y un piso de 17 d�lares en la versi�n pesimista. En ambos casos sosten�amos que era rentable esta inversi�n porque en el momento de escribir el informe especial el precio del mercado era de 14 d�lares para los bonos que cotizan en d�lares y que est�n sujetos a la ley internacional. En el d�a de hoy el precio subi� a 15.25 dolares.

La �nica novedad a partir del mencionado informe es que acabamos de recibir Latin American Consensus Forecasts del mes de Abril. El informe de este mes tiene la novedad de incluir proyecciones de largo plazo hasta el 2017, entre ellas las del PBI y de precios.

Estas proyecciones son elaboradas por Consensus como el promedio simple de las proyecciones que les env�a un conjunto de 22 instituciones: 14 son consultoras econ�micas argentinas y 8 son bancos, en su casi totalidad , internacionales (BBVA, Dresdener, Deutsche, Merrill Lynch, Citigroup, Bern Sterns y Credit Suisse, Galicia).

El Cuadro No 1 presenta las proyecciones del PBI que realizo el Gobierno cuando emiti� el bono de crecimiento en el 2004 para los pr�ximos 35 a�os. Si la econom�a crece efectivamente por encima de los proyectado por el Gobierno empieza a funcionar el premio especial dado que comienza a pagar anualmente el cup�n de crecimiento, con la ventaje que se van acumulando anualmente los desv�os por encima de las proyecciones iniciales del Gobierno. En el mismo Cuadro No 1 se presentan tambi�n las proyecciones realizadas por Consensus hasta el 2017, que son claramente superiores a las proyectadas inicialmente por el Gobierno.

Como resultado de las proyecciones de Consensus el precio del bono, actualizando los flujos futuros con una tasa de descuento del 7% anual, es de 29,70 d�lares (ver Cuadro No 2).

Este precio no solo supera las que nosotros hicimos para la versi�n optimista sino que duplica el precio actual del mercado. Si las proyecciones de Consensus, que resume las proyecciones de 22 consultoras y bancos internacionales, se cumplen no hay ninguna duda que este es el bono m�s atractivo del mercado. Mas a�n, est� fuera del alcance de las manipulaciones que pueda hacer Moreno en el �ndice de Costo de Vida dado que el �ndice de Precios que se utiliza para el c�lculo del PBI a precios corrientes es el �ndice de Precios Impl�citos.

Hacia un Nuevo Enga�o Estad�stico: El Tesoro Nacional Tomar�a como Ingreso Corriente los $20.000 que se transfieren al r�gimen de Reparto

1.- Hay que diferenciar la contabilidad de la econom�a para analizar el impacto fiscal del traspaso al r�gimen de reparto de los saldos inferiores a $20.000

En algunos informes econ�micos y art�culos period�sticos se se�ala que el cambio al r�gimen de Reparto generara importantes ingresos fiscales de corto plazo por el traspaso al Gobierno de las carteras inferiores a 20.000 pesos depositadas en las AFJP. En el 2007 esos recursos m�s que compensar�n los costos de la moratoria previsional y los incrementos en las jubilaciones. Se estima que esa transferencia puede llegar a representar el 0.5 % del PBI.

Desde el punto de vista contable esta transferencia se pueden asimilar a una donaci�n de activos que hacen los futuros jubilados al Gobierno dado que pierden la titularidad de esos fondos. Por lo tanto, esos fondos transferidos deben contabilizarse en el Activo del Gobierno porque mejoran su Patrimonio Neto. El problema es que las cuentas del Gobierno no se presentan habitualmente con criterios de la contabilidad patrimonial de sus activos y pasivos: se indican ingresos y gastos, y se brinda informaci�n sobre sus deudas financieras.

Pero al pasar de la contabilidad al an�lisis econ�mico hay que ser muy cuidadoso y tener presente lo aprendido en Principios de Econom�a. Este ser�a el caso de quienes sostienen que ese traspaso de recursos, adem�s de mejorar la situaci�n patrimonial del Gobierno, tambi�n contribuye a mejorar los ingresos corrientes de ese a�o y consecuentemente a aumentar el super�vit primario con los efectos econ�micos que ello implica.

Uno de los puntos centrales de Principios de Econom�a es la distinci�n entre stock y flujos. Las carteras acumuladas de los futuros jubilados en las AFJP dejaron de ser un flujo para ser un activo o un stock dado que, a medida que ingresaban, esos recursos se depositaban en un banco o en t�tulos p�blicos o en cualquier otro activo financiero. El nuevo r�gimen legal de traspaso define que se transfieren esos activos tal como est�n constituidos. El efecto de ese traspaso se ve mas claramente si las inversiones de las AFJP estuvieran en t�tulos p�blicos. En ese caso el traspaso solo implicar�a reducir la deuda sin ninguna consecuencia sobre los ingresos y gastos del gobierno. En este caso, claramente se aprecia que ese traspaso no tendr�a ninguna otra consecuencia econ�mica. Mas aun, para los exquisitos en materia de contabilidad patrimonial, el c�lculo tendr�a que ser integral: si el activo del gobierno aumenta por la "donaci�n" que de quienes han regresado al r�gimen de reparto, los pasivos del gobierno suben por el compromiso (valor actual neto de aportes) de atender a los futuros jubilados.

Si el Gobierno contabilizara ese traspaso de recursos como mayores ingresos corrientes y comienza a gastarlos, lo que esta haciendo es aumentar el desequilibrio fiscal. Ello es as� ya sea que ese mayor gasto se financie con las carteras transferidas de las AFJP o con los dep�sitos en pesos que tenga acumulados en el Banco de la Naci�n Argentina o con sus reservas internacionales. En todos estos casos est� reduciendo su activo o stock para financiar un nuevo flujo de gastos corrientes; es equivalente a mantener los activos y endeudarse para cubrir gastos.

Si ello es as�, por qu� cuando utilizo las reservas internacionales del Banco Central para cancelar la deuda con el FMI no cometi� el Gobierno ning�n sacrilegio econ�mico? En este caso lo que hizo el Gobierno fue precisamente cambiar la composici�n de sus stocks. En efecto, redujo sus activos internacionales para reducir sus pasivos tambi�n internacionales. En cambio, si hubiese utilizado las reservas internacionales para financiar inversiones domesticas del gobierno, ello hubiese tenido consecuencias fiscales expansivas sobre la demanda interna.
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2.- Otras experiencias hist�ricas sobre la distinci�n fiscal entre flujos y stocks

Esta discusi�n entre stocks y flujos no es nueva. Hubo otras experiencias hist�ricas. Nos vamos a referir a dos de ellas:

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• La primera esta relacionada con los ingresos de las privatizaciones en la d�cada del 90, que no se tomaron como ingresos corrientes. El FMI siempre fue muy cuidadoso en separar los ingresos corrientes de los recursos de capital aportados por las privatizaciones. Ello por supuesto no impidi� que los ingresos de privatizaciones fueran utilizados para financiar gastos corrientes. En particular, en 1999 cuando se decidi� privatizar el remanente de las acciones de YPF y de esta forma presentar cuentas fiscales menos comprometidas.

• La segunda experiencia esta relacionada con una de las tantas moratorias impositivas que se hicieron en la d�cada del 90. En una de ellas, el Gobierno decidi� que el pago en cuotas de la moratoria deb�a hacerse entregando pagares sobre los vencimientos futuros. El Gobierno luego descont� esos pagar�s en el Banco Naci�n y los contabiliz� como ingreso corriente. De esta forma, fue posible cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI. La primera reacci�n del FMI fue rechazar que se trataban de ingresos corrientes, luego hubo un informe interno de Mario Blejer, en ese entonces funcionario del FMI en el �rea argentina, que dictamino que se trataba de ingresos corrientes. Este fue uno de los tantos pecados que se cometieron en la relaci�n entre el Gobierno y el FMI a lo largo de la convertibilidad.

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3.- Conclusi�n

Las sumas inferiores a 20.000 pesos transferidas por el traspaso al r�gimen de Reparto no deben tomarse como ingresos corrientes para mejorar las cuentas fiscales por ser un stock. �stas s�lo se mejoran con los nuevos aportes mensuales que hacen los trabajadores que se cambien de r�gimen por ser un flujo. Pero, por otra parte aumentar�n los gastos futuros cuando comiencen a jubilarse los que aceptaron trasladarse al r�gimen de Reparto.

No debemos enga�arnos. Las medidas del gobierno con respecto al r�gimen de jubilaciones van en direcci�n de aumentar el d�ficit p�blico, primero a trav�s del aumento del n�mero de jubilados que no han hecho aportes (moratoria), y ahora la potencial utilizaci�n de estos ahorros "donados" al estado para atender gastos corrientes. Y, si lo anterior fuera poco, recordemos que est� a consideraci�n de la Corte Suprema de Justicia la determinaci�n de las jubilaciones superiores a la m�nima. Todo este conjunto de decisiones abren un gran interrogante para el futuro sobre la capacidad financiera del sistema de jubilaciones de reparto para hacer frente a un nivel digno y equitativo de jubilaciones.

El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno, No hay con que Darle

Informe Especial N� 369, titulado:

"El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno,
No hay con que Darle"

............................. Por Mario Brodersohn

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La manipulaci�n del Indice de costo de vida que hoy hace el Gobierno afecta al pago futuro de los t�tulos p�blicos indexados al CER pero no as� al Bono Crecimiento. Adem�s, como crecimiento acumulado tambi�n se paga, el fuerte crecimiento econ�mico de los �ltimos a�os genera pagos futuros importantes para el bono crecimiento s�lo con suponer que la econom�a crece al ritmo pautado por el Gobierno en el prospecto de este bono.

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En este Informe Econom�trica S.A eval�a el Bono crecimiento en dos escenarios: uno optimista y otro pesimista. Los resultados hablan pos s� solos.

Al Sector Privado todav�a le resta renegociar el 20% de su deuda externa

La deuda externa (p�blica y privada) reflej� una reducci�n neta de u$s4.500 millones en el transcurso del a�o pasado, alcanzando un stock a fin de 2006 de u$s109.300 millones seg�n inform� el Ministerio de Econom�a. Esta disminuci�n en los pasivos externos se desagrega principalmente en dos efectos: en la cancelaci�n neta u$s5.600 millones que hizo la administraci�n p�blica y en un aumento neto de deuda externa de u$s1.100 millones que adquiri� el sector privado. La reducci�n nominal del pasivo externo sumado al crecimiento econ�mico permiti� que el ratio deuda/pbi disminuyera nada menos que 11,1 puntos porcentuales en el �ltimo a�o al pasar de 62,5% del PBI en 2005 al 51,4% a fin del 2006.

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Respecto a la disminuci�n de los pasivos externos del sector p�blico por u$s5.600 millones, la cifra evidencia principalmente la cancelaci�n de todo lo adeudado al Fondo Monetario Internacional (FMI) a principios de 2006 (u$s9.500 millones), aunque posteriormente su efecto neto fue en parte compensado por las sucesivas emisiones de deuda p�blica colocadas a no residentes, principalmente el Gobierno de Venezuela.

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En t�rminos absolutos la deuda externa p�blica alcanz� los u$s59.800 millones, lo que es equivalente al 45% de la deuda p�blica total que habr�a ascendido a 132.600 millones al fin de 2006. Dicha magnitud incluye los atrasos de deuda con el Club de Par�s aunque no as� los u$s20mil millones de deuda que no acept� el canje de mediados del 2005.

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Por su parte, el sector privado reflej� el a�o pasado el primer incremento nominal en los pasivos contra�dos con el sector externo desde la crisis del 2001 por un total u$s1.100 millones, alcanzando un total de u$s49.500 millones a fin de 2006. Si bien el Ministerio de Econom�a todav�a no inform� como es su composici�n, se desprende de los informes del BCRA que tambi�n lleva una estimaci�n de la deuda externa privada (actualmente con informaci�n hasta Septiembre de 2006), que si bien continu� la cancelaci�n de bonos y t�tulos privados principalmente por empresas de servicios p�blicos as� como tambi�n pr�stamos que el sistema financiero obten�an desde sus casas matrices, el efecto fue m�s que compensado este a�o por el incremento que est� observado la financiaci�n del comercio exterior, tanto para financiaci�n de importaciones como en concepto de anticipos y prefinanciaci�n de exportaciones.

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Alej�ndonos un poco de los n�meros finos del a�o pasado y tomando perspectiva de lo acontecido los �ltimos a�os, vale advertir que la deuda externa descendi� en u$s57 mil millones desde el 2001, de los cuales u$s28,1 mil millones corresponde a la disminuci�n de la deuda externa del sector p�blico (por el canje de deuda de 2005, la cancelaci�n del FMI de 2006, as� como tambi�n por no contabilizar el stock de deuda en manos de no residentes que no aceptaron el canje), mientras que los u$s28,9 mil millones restantes corresponde a disminuci�n de pasivos externos contra�dos por el sector privado.

Respecto a baja en los pasivos externos del sector privado, fue muy significativo la incidencia de las sucesivas condonaciones de deuda y/o capitalizaciones (tanto intereses como capital) que empresas multinacionales realizaron a sus filiales locales a medida que se acercaba el momento de pago, as� como tambi�n se observaron fuertes reducciones en el capital adecuado en los procesos de reestructuraci�n de los pasivos privados tras la crisis del 2001. Reci�n en el tercer puesto de los principales factores que explican la disminuci�n de los pasivos externos aparece la "genuina" cancelaci�n de pasivos con fondos propios (incluso con pagos por adelantado de pasivos recientemente reestructurados), propios de una econom�a con un abultado super�vit en la cuenta corriente del balance de pagos y acelerado crecimiento econ�mico.

Pese a que el proceso de reestructuraci�n de pasivos externos del sector privado fue significativo, todav�a restan renegociar cerca de u$s10 mil millones de los u$s49,5 mil millones que asciende la deuda externa privada, de los cuales en abrumadora mayor�a corresponde al sector privado no financiero dado que a los bancos s�lo le resta renegociar u$s100 millones. Dif�cilmente se observe este a�o avances significativos en la regularizaci�n de dichos pasivos dado que en su gran mayor�a corresponde a deuda externa de empresas de servicios p�blicos privatizados que esperan la renegociaci�n de los contratos (l�ase aumentos de tarifas por la prestaci�n de sus servicios) para establecer con mayor previsi�n la situaci�n financiera de la empresa y as� su capacidad de pago.

En suma, la deuda externa a fin de 2006 refleja no s�lo los avances en la reestructuraci�n de los pasivos externos (p�blicos y privados) tras la implosi�n de la convertibilidad, sino tambi�n las asignaturas pendientes en dicha materia.

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Pero tan importante como continuar su proceso de regularizaci�n de los pasivos es que la econom�a genere genuina capacidad de pago para afrontarlos. En este sentido, vale recordar el abultado super�vit en la cuenta corriente del balance de pagos que refleja el sector privado as� como el super�vit fiscal que evidencia el sector p�blico son la piedra angular para que la econom�a en su conjunto contin�e con su proceso de desendeudamiento observado los �ltimos a�os. De contar con ello, el manejo de los pasivos externos se hace sustentable en el tiempo y se evita que el servicio de la deuda sea un factor que limite el propio crecimiento econ�mico.