El Ahorro Nacional estar�a entrando en una meseta

En l�nea con lo que hab�a anticipado el EMAE (Estimador Mensual de Actividad Econ�mica), en el transcurso del primer trimestre del a�o la econom�a se expandi� a un ritmo del 8,0% interanual, mientras que en la comparaci�n desestacionalizada reflej� un incremento del 1,0% respecto al �ltimo trimestre del 2006.

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Si bien los n�meros reflejan una muy tenue desaceleraci�n en el nivel de actividad econ�mica, la misma no s�lo todav�a se encuentra en niveles sumamente elevados sino que es posible que se incremente levemente en el segundo trimestre del a�o de la mano del agro posibilitando mantener nuestra proyecci�n del 8% promedio para todo el a�o.

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En efecto, las expectativas de una aceleraci�n se explican por componentes de la oferta como la demanda. Por lado de la oferta y desagregando el comportamiento por sector econ�mico, hay que advertir que en el primer trimestre del a�o la Industria Manufacturera as� como actividad Agropecuaria y la industria de la Construcci�n, no lograron desarrollar su actividad en completa normalidad, el primero de ellos por paradas t�cnicas algo m�s extensas que el a�o pasado (por ampliaciones en la capacidad de producci�n principalmente en la industria de la siderurgia), mientras que el Agro y la Construcci�n se vieron afectadas por un inusual nivel de precipitaciones en la primera parte del a�o (aunque la construcci�n dentro de un contexto de pronunciada desaceleraci�n los �ltimos 6 meses).
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Advirtiendo que estos 3 sectores representan el 86% de los sectores productores de bienes, explica en gran medida la desaceleraci�n al 6,1% interanual que observ� este agregado. Para el segundo trimestre, si bien todo indica que la situaci�n energ�tica esta pasando de "nivel cr�tico" a una instancia superior que ya est� afectando el normal desempe�o de la actividad Industrial, su efecto negativo posiblemente lo compense la actividad agropecuaria que est� liquidando la cosecha r�cord del a�o pasado y se har�a sentir en las cuentas nacionales.
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Por su parte, los Sectores productores de Servicios se muestran m�s estables con un crecimiento por arriba del 8% interanual similar al observado 2005 y 2006. Dentro de ellos, la "intermediaci�n financiera" lidera el crecimiento con una variaci�n del 19,5% en el primer trimestre del a�o afianzando su proceso de recuperaci�n. En efecto, es el �nico sector que todav�a no refleja niveles de producci�n superiores a 1998 a punto tal que cerr� el 2006 un 14% por debajo de dicho a�o (ver �ltima columna a la derecha del cuadro), cuando todos los sectores de la econom�a ya lo superaron y en promedio el nivel de actividad fue un 14,7% superior al m�ximo del 1998.

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Por su parte, el sector "comercio minorista, mayorista y reparaciones" reflej� en el primer trimestre del a�o un incremento del 10,3% interanual, mostrando cierta aceleraci�n en l�nea con el repunte del consumo que refleja la econom�a as� como la recomposici�n del salario del sector.
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Desde el otro lado de la ecuaci�n, en el An�lisis de la demanda Global como principales hechos estilizados se observa que se acelera el Consumo consolid�ndose a�n m�s como el principal impulsor de la econom�a, que la Inversi�n pierde dinamismo de la mano de la construcci�n y tanto que las exportaciones mantienen su ritmo y muy probable se aceleren a la espera de la liquidaci�n de la cosecha r�cord de la �ltima campa�a.

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El Consumo en la econom�a encuentra su empuje principalmente en el continuo incremento de la masa salarial (tanto por un mayor nivel de empleo como de salario real), en la recuperaci�n del cr�dito al sector privado, y este a�o se suma la incorporaci�n al circuito del consumo cerca de 1,2 millones de nuevos jubilados, que en su conjunto nos permite inferir que el consumo de la econom�a este a�o continuar� aumentando.

Al respecto, un punto no menor es que en el primer trimestre de este a�o el Consumo creci� a mayor ritmo que el PBI (8,7% vs 8,0%), lo que podr�a implicar que el ahorro Nacional no estar�a lejos de alcanzar un nuevo techo.

En efecto, si bien el ahorro Nacional se encuentra en niveles r�cord en torno al 26,4% del PBI en 2006 (a precios corrientes), magnitud que supera ampliamente el m�ximo de la convertibilidad alcanzado en 1998 (16,7,%), el incremento interanual del consumo a mayor ritmo del PBI podr�an marcar un nuevo m�ximo en el Ahorro Nacional teniendo en cuenta que son los principales componentes.

El dato no es menor dado que actualmente el ahorro nacional financia la mayor parte de la inversi�n en la econom�a (en 2006 cerr� en 23% del PBI, y tambi�n es un m�ximo hist�rico). El resto del ahorro nacional, equivalente al super�vit en cuenta corriente del Balance de pagos, del 3,4% del PBI en 2006, se utiliz� para financiar al resto del mundo.

En suma, la econom�a cumpli� 17 trimestres de crecimiento econ�mico, de los cuales combin� una etapa primera etapa recuperaci�n econ�mica y que sin perder el ritmo se trasform� en una etapa de vigoroso crecimiento econ�mico. No obstante, tambi�n hay que advertir que parte de este crecimiento se logra acumulando desequilibrios importantes en algunos mercados, destac�ndose entre ellos energ�a y una amplia gama de servicios p�blicos, que promueve el consumo en el resto de los mercados en desmedro de la inversi�n en los mercados afectados.

En efecto, las distorsiones de precios relativos en algunos sectores de la econom�a (estrat�gicos por cierto), si bien permitieron salir r�pidamente de la implosi�n de la convertibilidad y al mismo tiempo aumentar el producto y el ahorro, en una econom�a recuperada como en la actualidad s�lo termina exacerbando el consumo a un mayor ritmo que la producci�n bruta interna, que no s�lo se refleja en una menor tasa de ahorro sino tambi�n en una presi�n de demanda generalizada que se traduce en mayor nivel de inflaci�n (y m�s a�n en un contexto donde el tipo de cambio esta subvaluado) adem�s de cierre de la brecha externa a mayor ritmo que el observado los �ltimos a�os.

�A cu�nto ascender� el super�vit Primario del Gobierno en Mayo?

La recaudaci�n tributaria del Gobierno Nacional del mes de Mayo super� nuevamente hasta las proyecciones m�s optimistas. De hecho, d�as antes de que finalice el mes, el propio presidente N�stor Kirchner adelant� que la recaudaci�n superar�a los $18.000 millones, magnitud que era similar a la proyectada por el mercado (seg�n el REM), que permitir�a marcar un nuevo r�cord tanto en t�rminos nominales como reales. Finalmente, la recaudaci�n super� ampliamente tal magnitud y alcanz� los $18.875 millones, equivalente a un aumento del 31,5% respecto a igual mes del a�o anterior.
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A grandes rasgos, el incremento interanual de la recaudaci�n de mayo en $4.517 millones la explican cinco impuestos: Ganancias ($1.100M), IVA ($1.382M), Retenciones ($516M), aportes a la seguridad Social ($915M), e impuesto al Cheque ($265M), que en su conjunto representan el 92% del incremento interanual observado.

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Respecto al primero de ellos, el incremento del impuesto a las ganancias fue de 26,1% interanual, reflejando la mejora en los resultados operativos de las empresas durante el 2006 aunque ciertamente potenciado por la imposibilidad de ajustar por inflaci�n los balances contables. Pero adem�s, hay que tener en cuenta que el constante incremento de los precios externos de los principales productos exportados impulsa las ganancias de los sectores beneficiados, provocando un significativo salto en el total a tributar por el impuesto a las ganancias. Los tres efectos (crecimiento, inflaci�n, mayores precios externos), generaron que el total a tributar por el pago de ganancias supere ampliamente el acumulado de los anticipos que las empresas fueron adelantando desde junio de 2006 a la AFIP, y por lo tanto debieron saldar la abultada diferencia en el mes de mayo de este a�o.

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Un dato no menor, el total tributado por ganancias por el ejercicio contable 2006 act�a como base para el c�lculo de los anticipos del impuesto a las ganancias para el ejercicio 2007. Ello permite mejorar sensiblemente la proyecci�n de recaudaci�n de este impuesto hasta mismo mayo de 2008, donde nuevamente los tres efectos (crecimiento, inflaci�n y precios externos) estar�an jugando a favor.
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Por su parte, la recaudaci�n por IVA DGI permite inferir dos puntos. Primero, el consumo en la econom�a se estar�a acelerando (tal como ya adelantamos en nuestros informes) y es lo que nos permite mantener una proyecci�n de crecimiento en torno al 8% para el a�o. Segundo, la inflaci�n estar�a lejos de mostrar una desaceleraci�n tal como se desprende de la lectura del "vapuleado" IPC.
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Respecto al primer punto, al empuje de la demanda agregada sostenido por el incremento de la masa salarial en virtud del mayor nivel de empleo y la mejora en el salario real, la recuperaci�n del cr�dito en la econom�a y el favorable contexto externo, este a�o se suma la incorporaci�n al circuito del consumo de 1,2 millones de nuevos jubilados, que en su conjunto nos permite inferir que el consumo de la econom�a este a�o y el entrante no har� m�s que acelerarse.

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El otro punto a destacar es la evoluci�n de los precios que se desprende al mirar la variaci�n nominal de IVA DGI que creci� en forma interanual un 35,9% en el mes de mayo, y un 32,1% en el acumulado de los primeros cinco meses del a�o. El economista Carlos E. Bonvecchi, invitado al Blog de Econom�trica, nos recuerda que si bien utilizar IVA DGI no es un indicador fiable para estimar la inflaci�n en la econom�a, a falta un �ndice de precios oficial "confiable", bien vale tenerlo en cuenta.

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En t�rminos agregados, si la recaudaci�n no sube por nivel de actividad, sube por un mayor nivel de precios o un menor nivel de evasi�n en la econom�a. La inflaci�n que "esconde" IVA DGI, una vez descontado el crecimiento econ�mico as� como una menor evasi�n, no s�lo es notablemente superior a la estimada por el IPC, sino que reflejar�a que muy posiblemente estuvo en ascenso en los primeros meses del a�o.

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Por otro lado, los recursos que ingresan al fisco por las transacciones comerciales con el sector externo reflejaron un fuerte incremento: 40% los derechos de exportaci�n y un 25% los de Importaci�n. Respeto al primero de ellos, tal como advertimos en este informe, en los primeros meses del a�o se observ� cierta demora en el inicio del despacho de la cosecha r�cord que se obtuvo el a�o pasado y que ahora su liquidaci�n se une al de la cosecha gruesa. Ello, sumado a los mejores precios, explica gran parte del notable incremento observado.

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Por �ltimo, los ingresos por seguridad social reflejaron un incremento interanual del 52%, aunque si se lo "depura" del efecto del pago de las cuotas de la moratoria previsional (que se descuenta en forma autom�tica del mismo haber), la cifra baja a cerca de 33,5% interanual, magnitud que se explica por el mayor nivel de empleo (en su mayor�a todos privados registrados) y la mejora en el nivel de salario de la econom�a.
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En suma, la recaudaci�n del mes de mayo no s�lo marc� un nuevo m�ximo en t�rminos nominales y reales, sino que tambi�n que el mayor nivel recaudado por el impuesto a las ganancias por todo el ejercicio 2006, establece un piso m�s alto en la recaudaci�n proyectada para lo que resta del a�o, que conlleva a mejorar nuestra proyecci�n de super�vit primario ahora torno al 3,0% del PBI (a�n suponiendo una suba de jubilados y empleados p�blicos en el segundo semestre). El lado "oscuro" de los n�meros de recaudaci�n sigue siendo la inflaci�n que esconden los mismos, que como vimos contrasta con el 8,8% interanual y supuestamente desacelerando que recientemente public� el Gobierno para el mes de Mayo.

�Qu� super�vit Primario debemos esperar para Mayo?

En los primeros cuatro meses del a�o el Gobierno acumul� un super�vit primario de $6.703 millones, magnitud que es s�lo $261 millones (4,1%) mayor al observado el a�o pasado, lo que refleja el notable deterioro del super�vit del Gobierno Nacional en t�rminos reales.

Ahora, teniendo en cuenta el significativo salto de los ingresos tributarios, pero sin considerar los ingresos adicionales que genera la primera tanda de traspasos de afiliados desde las AFJP al sistema de reparto correspondiente a los reg�menes especiales (que en mayo sumaron 175,1 mil casos entre docentes, cient�ficos, diplom�ticos y jueces) con fondos acumulados en las cartera de capitalizaci�n individual por un total de $1.835 millones, nuestra proyecci�n (con supuestos "prudentes" en la evoluci�n de los gastos) permite esperar un super�vit primario para el mes de mayo en torno a los $4.500 millones, magnitud que si bien marca un incremento en el ahorro nominal de 15% en t�rminos interanual (mayo 2006: $3.900M), dicha magnitud todav�a marcar�a un deterioro del ahorro p�blico en t�rminos reales. Ahora, contando con los fondos transferidos desde las AFJP, el super�vit primario del mes de mayo podr�a alcanzar los $6.300 millones.

Sobre este punto, vale advertir que, as� como en los noventa se hizo "famoso" el "resultado primario sin privatizaciones", a partir de mayo de este a�o posiblemente se comience a utilizar en el an�lisis econ�mico el "resultado primario sin transferencias de AFJP".
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En efecto, este �ltimo permitir� una mejor visualizaci�n del resultado "operativo" del sector p�blico en el periodo y as� poder inferir el impacto de las finanzas p�blicas sobre el ciclo econ�mico. Es decir, centrar el an�lisis s�lo en ingresos y egresos corrientes (flujos) y dejar al margen los cambios en la composici�n de activos, pasivos y patrimonio neto (stock), dado que se transfieren especies.
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De no hacerlo, en vez de una baja en el super�vit primario del sector p�blico en % del PBI respecto a mayo de 2006, al sumar la transferencia se observar�a una suba y por lo tanto se podr�a concluir que el sector p�blico actu� de manera antic�clica sobre el nivel de actividad dado que esta aumentando su nivel de ahorro. Algo que por ahora no esta pasando.