La crisis energ�tica deteriora a velocidad creciente los super�vits gemelos

Informe Especial N� 378 (versi�n PDF)


Los datos reflejan que las restricciones energ�ticas a mitad de a�o casi no afectaron en el nivel de actividad econ�mica. En efecto, la �ltima publicaci�n del EMAE confirm� que la econom�a creci� a un ritmo del 8,7% interanual en el segundo trimestre del 2007, y al 8,6% en julio. Estos datos nos permiten elevar nuevamente al alza la tasa de crecimiento a 8,2% para este a�o y a 6,6% para el 2008 (de los cuales tres puntos son por arrastre estad�stico).

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Pero si bien las limitaciones energ�ticas no acusaron impacto sobre el nivel de actividad, vale advertir que s� afect� notablemente a los super�vits gemelos (fiscal y comercial).

En efecto, el Gobierno antepuso al super�vit fiscal y comercial lo que permiti� absorber el impacto de las severas restricciones energ�ticas sobre el nivel de actividad. Para ello no s�lo limit� las exportaciones de gas a Chile, sino tambi�n, asumi� el costo de importar combustibles l�quidos desde Venezuela, para luego distribuirlo a precio subsidiado dentro del mercado local.

De hecho, con el objetivo de descomprimir la demanda de gas en pleno invierno, el Gobierno lanz� el "Programa Energ�a Total" que en su esencia implic� "incentivar" a un conjunto de empresas intensivas en el uso del gas, a sustituirlo por combustibles l�quidos, quedando a cargo del Gobierno el diferencial de costos de producci�n.
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• Crisis Energ�tica y Balanza Comercial

La falta de inversiones de envergadura que permitiera expandir la oferta de energ�a local fue agotando el "colch�n" energ�tico, a punto tal que el saldo comercial de energ�a fue deficitario por primera en los �ltimos a�os.

En n�meros, mientras que en el bimestre julio agosto 2006 se obtuvo un super�vit en el saldo comercial energ�tico de u$s890 millones, este a�o fue deficitario en poco m�s de u$s120 millones. Las cifras marcan la nueva realidad de la econom�a Argentina.

En este punto, no habr�a que centrar la atenci�n simplemente en que Argentina tuvo (o mejor dicho, volvi� a tener) d�ficit comercial energ�tico. Argentina nunca fue un pa�s con un claro potencial exportador neto de energ�a, m�s all� de su intento en la d�cada de los noventa. Pero s� centrar el an�lisis en que Argentina hoy d�a no invierte en energ�a (ni en generaci�n ni en infraestructura para su transporte), por lo menos no desde el sector privado, y con importantes limitaciones desde el sector p�blico y a la espera de resultados concretos.

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De hecho, en 2006 las exportaciones de energ�a alcanzaron los u$s7.800 millones, de los cuales la principal exportaci�n son naftas de baja calidad que se generan principalmente en la producci�n de gas oil para su uso en la agroindustria (u$s3.400 millones), y que no se vuelca al mercado local simplemente porque demanda naftas de mayor calidad. Le siguen las exportaciones de petr�leo crudo (u$s2.400 millones) que en gran medida hoy "salvan" los balances de las petroleras, y gas principalmente a Chile (u$s1.500 millones).

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Es decir, si bien nada indica que Argentina deber�a perfilarse como un claro exportador neto de recursos no renovables y de los cuales necesita para crecer, s� existe evidencia que puede aspirar a la autosuficiencia en materia energ�tica. Condici�n que est� perdiendo a paso acelerado, parte por el agotamiento de los recursos, pero tambi�n por notable falta de inversi�n, sea en gas, combustibles l�quidos o generaci�n el�ctrica a escala nacional. Toda la matriz energ�tica est� operando al l�mite y sin un horizonte claro.

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El Dr. Alieto A. Guadagni (economista invitado a Econom�trica S.A), sintetiza el cuadro de situaci�n como: "Estamos transitando aceleradamente de una etapa de nuestra actividad econ�mica caracterizada por energ�a abundante, barata y exportada a otra etapa signada por la escasez, el alto costo y las importaciones".

• Crisis Energ�tica y Deterioro Fiscal

Por su parte, el Gobierno con las elecciones en mente, por no querer pagar un potencial costo pol�tico al acomodar el cuadro tarifario de todos los recursos energ�ticos a la nueva realidad de una econom�a recuperada de su peor crisis econ�mica y que ya no dispone de margen de error en pol�tica energ�tica (porque se decidi� agotarlo), igualmente termina generando un creciente costo fiscal que se cristaliza en los subsidios y llevando a cuestas todas la inversiones por (intentar) aumentar la oferta energ�tica sin dejar operar a los mecanismos de mercado.

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En efecto, el Gobierno Nacional cada vez tiene m�s comprometido su balance fiscal por mantener a la Argentina "ajena" a la realidad energ�tica internacional. Los precios de los recursos energ�ticos no paran de subir (el barril ya supera los u$s80 d�lares), y en Argentina el consumidor local compra energ�a m�s barata que en los noventa, medido en d�lares.

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Es sabido que el gasto p�blico del Gobierno est� creciendo los �ltimos meses a tasas que oscilan el 50%. Si bien el mayor empuje lo genera la incorporaci�n de 1,3 millones de nuevos jubilados, vale advertir que el gasto p�blico primario excluyendo los gastos en seguridad Social creci� a una tasa de 38% interanual en los 8 primeros meses del a�o (equivalente a 15.000 millones), magnitud que est� a 10 puntos porcentuales arriba del incremento de los ingresos tributarios, tambi�n excluyendo la seguridad Social.

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De estos $15.000 millones de nuevos gastos, $6.200 millones son incrementos en los subsidios mencionados y $3.000 millones al incremento en las inversiones y compra de fuel oil a Venezuela.

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Vale advertir que la nueva realidad de meses de d�ficit energ�tico que transita el pa�s, si bien afecta en forma directa al saldo de la cuenta corriente del balance de pagos al tener que importar un mayor nivel de energ�a, no afecta en igual condici�n al super�vit fiscal. En efecto, hoy d�a el d�ficit energ�tico deteriora las cuentas p�blicas por las menores retenciones, pero tambi�n porque el Estado insume el costo de importar y distribuir energ�a a precio subsidiado. El d�a que el Estado transfiera ese costo al sector privado, las cuentas fiscales podr�an mejorar en igual proporci�n. Dicho de otra manera, los subsidios son un super�vit fiscal encubierto.

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En suma, hasta ahora el Gobierno con un creciente festival de subsidios logr� no s�lo "eludir" la natural desaceleraci�n de una econom�a ya recuperada de su peor crisis econ�mica, sino tambi�n sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados, para evitar que la mayor inflaci�n impacte sobre el nivel de consumo de la econom�a.
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No obstante, la din�mica de "compensar" con subsidios la inflaci�n para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como l�mite el bolsillo del Gobierno � el saturado cuadro energ�tico, el que se agote primero.

Por ello, mientras m�s tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una pol�tica de subsidios generalizados por una m�s focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, m�s aumentan las chances de que la econom�a termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las �reas privatizadas.

Presupuesto 2008: Una Sinfon�a Inconclusa

Las proyecciones macroecon�micas que sustentan el Presupuesto Nacional 2008, vuelven a repetir la estrategia de a�os anteriores subestimando tanto el crecimiento del PBI como la inflaci�n, con el objetivo de contar con recursos tributarios excedentes para poder reasignarlos posteriormente sin necesidad de tener la aprobaci�n del Congreso Nacional, sea mediante los "s�per poderes" o decretos de necesidad y urgencia.

De hecho, el presupuesto estima un crecimiento del 4% para 2008, cuando s�lo por efecto arrastre el a�o entrante se crecer�a un 3%. Por su parte, el presupuesto prev� una inflaci�n del 7,3% seg�n el IPC o del 9,8% para los precios de toda la econom�a. La realidad por ahora dista de un escenario de desaceleraci�n de precios tan marcado para el a�o entrante, y menos sin presentar un programa antiinflacionario que los sustente.

El Presupuesto 2008 proyecta un super�vit primario del 3,15% del PBI, revirtiendo la tendencia a la ca�da en el super�vit primario observada en los �ltimos dos a�os. En efecto, el super�vit primario del 3,5% alcanzado en el 2006 se redujo al 2,3% en el 2007. Al mismo tiempo hay una subestimaci�n de gastos que nos ha llevado a definir el Presupuesto del 2008 como la Sinfon�a Inconclusa de Franz Shubert. En efecto, tanto en sueldos como en jubilaciones s�lo se circunscribe a los efectos arrastres del 2007 y no incluye ning�n aumento en el 2008. Este no es un tema menor desde el punto de vista legal para el caso de las jubilaciones dado que hay una decisi�n reciente de la Corte Suprema que menciona la necesidad de movilidades anuales y el Presupuesto no incluye ning�n aumento cuando simult�neamente proyecta una inflaci�n en torno al 10 % para toda la econom�a.

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En el 2007 se observo una descoordinaci�n macroecon�mica entre la pol�tica fiscal y monetaria que termin� impactando en forma significativa en el nivel de precios de la econom�a. El gobierno consciente de esta descoordinaci�n trata de corregirla en el proyecto de presupuesto para el 2008 proponiendo aumentar el super�vit fiscal en un punto del PBI.

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• Las presiones sobre el gasto publico en el 2008.

Si bien la subestimaci�n de recursos otorga "v�a libre" a los aumentos de gastos no presupuestados, hay que advertir que el incremento del 16% en el gasto p�blico contemplado en el Presupuesto es, en los hechos, el piso de incremento. En efecto, el presupuesto solo contempla el efecto arrastre de los incrementos realizados este a�o no solo en los salarios p�blicos y las jubilaciones, sino tambi�n en los subsidios al sector privado y en las inversiones en ejecuci�n. Debemos tener presente que los subsidios al sector privado en 2007 en energ�a y transporte tuvieron un costo adicional de 6.700 millones de pesos, casi un punto del PBI Adem�s, la reforma al r�gimen jubilatorio adoptada en el 2007 implican un d�ficit adicional en el 2008 del 0,5% del PBI.

En suma, como la Sinfon�a de Schubert, el presupuesto 2008 est� inconcluso. Ni los trascendidos de la candidata oficial ni el presupuesto nacional dan se�ales claras de c�mo enfrentar las presiones sobre aumentos de gastos que derivan de decisiones adoptadas en el 2007 y que repercuten en el 2008 como es el caso de la reforma jubilatoria, de los subsidios y de las inversiones publicas en el campo energ�tico. En este contexto resulta poco cre�ble que en el 2008 aumente el super�vit fiscal al 3.15% del PBI.

Las proyecciones fiscales de Econom�trica para el 2008 est�n basadas en hip�tesis de crecimiento y de inflaci�n m�s elevadas que las del gobierno (ver Cuadro adjunto), lo cual conduce a cifras de recaudaci�n impositiva nominales m�s altas. Asimismo, suponemos un aumento de sueldos y jubilaciones del 15% a partir de abril del 2008. Con estos supuestos estimamos para el 2008 un super�vit primario del 2,2 % del PBI, levemente inferior del 2,3% del 2007.

• Logros con Distorsiones macro.

El presidente N�stor Kirchner se lleva consigo importantes logros en sus cuatro a�os de gesti�n, destac�ndose entre ellos el acelerado crecimiento econ�mico que permiti� salir r�pidamente del colapso que surgi� tras la implosi�n de la convertibilidad.Adem�s, logr� renegociar buena parte de la deuda p�blica en t�rminos favorables y reducir dr�sticamente el nivel de desocupaci�n laboral.

No obstante, parte de estos logros se dieron en un contexto de acumulaci�n de desequilibrios macroecon�micos importantes, que ahora salen a la luz por medio de crecientes niveles de inflaci�n.

Hasta ahora, el Gobierno con un "festival" de subsidios, que est� erosionando r�pidamente el ahorro p�blico, logr� no s�lo sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados sino tambi�n evitar que la mayor inflaci�n impacte sobre el nivel de consumo.

No obstante, la din�mica de "compensar" con subsidios la inflaci�n para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como l�mite el bolsillo del Gobierno � el saturado cuadro energ�tico, el que se agote primero.

Por ello, mientras m�s tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una pol�tica de subsidios generalizados por una m�s focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, m�s aumentan las chances de que la econom�a termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las �reas privatizadas.

El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado. 2008: faltar�an u$s6.200M

Tras la incertidumbre que desat� los cr�ditos subprime en la econom�a americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversi�n al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de pa�ses emergentes.

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No obstante, vale advertir que no todos los pa�ses fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de a�o Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo pa�s" en torno a los 185 puntos b�sicos, impacto de los cr�ditos subprime mediante, actualmente se sit�a en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

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La diferencia de 261 puntos con Brasil, no s�lo es por la manipulaci�n del �ndice de inflaci�n, la falta de un programa antiinflacionario, el c�mulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situaci�n energ�tica, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los esc�ndalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un pa�s todav�a con una parte no menor de su deuda p�blica en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociaci�n de la deuda, esta condici�n todav�a imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de inter�s congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situaci�n financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el super�vit primario del Gobierno Nacional este a�o cerrar�a en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el a�o pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este a�o suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del super�vit financiero. De ellos, ya se cubri� u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda p�blica. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compr� Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este a�o.

Hay que advertir que en su mayor�a (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver c�mo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisi�n de c�mo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse v�a mercado colocando el mismo bono a 10 a�os que coloc� en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero a�n sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el a�o: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los dep�sitos p�blicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del super�vit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de pr�stamos garantizados como la finalizaci�n del Boden 2007.

A�n descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y dep�sitos p�blicos) que modere la carga financiera, el resto deber�a financiarse v�a colocaci�n de deuda p�blica, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicaci�n directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este a�o, de no bajar el riesgo pa�s, el Gobierno terminar� convalidando tasas no menores de dos d�gitos para financiarse (a�n con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los a�os entrantes y licuando as� parte de los resultados de la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005.

Por �ltimo, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente pr�stamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayor�a est�n en manos de residentes institucionales dentro del pa�s (Bancos y AFJP). Dada tal condici�n, es muy posible contar con su refinanciamiento. M�s a�n considerando la necesidad de las AFJP de invertir tambi�n los nuevos aportes al sistema de capitalizaci�n en un contexto de pocas alternativas de inversi�n. La tasa de inter�s a pagar quedar� sujeta a las condiciones de mercado del per�odo.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposici�n al riesgo p�blico en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos pr�stamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor super�vit fiscal y el alza en la tasa de inter�s acrecientan la necesidad de regularizar la situaci�n de deuda con Club de Par�s y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este a�o y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situaci�n de "estr�s" a�n con la baja del ahorro p�blico, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condici�n de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el super�vit baj� sensiblemente todav�a cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005 posibilit� "patear" todos los vencimientos a 20 a�os, adem�s que el Gobierno todav�a dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, dep�sitos y Venezuela) adem�s que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepci�n de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos a�os de cerrar el canje de deuda, no s�lo deja de indexar la deuda en pesos a la evoluci�n de la inflaci�n, sino que adem�s deja de mostrar un super�vit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendi�" como condici�n necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.

Se Acent�a la Descoordinaci�n Macroecon�mica

Informe Mensual - Agosto 2007

"Se Acent�a la Descoordinaci�n

Macroecon�mica"

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por Ramiro Casti�eira

El presidente N�stor Kirchner se lleva consigo importantes logros en sus cuatro a�os de gesti�n, destac�ndose entre ellos el acelerado crecimiento econ�mico que permiti� salir r�pidamente del colapso econ�mico-social que surgi� tras la implosi�n de la convertibilidad, llevando los indicadores socioecon�micos a niveles previos a la crisis de la mano de "pulverizar" la tasa de desempleo y aumentar ampliamente el nivel de inclusi�n previsional.

Adem�s, logr� renegociar buena parte de la deuda p�blica en t�rminos favorables y alcanzar r�cord en la tasa de inversi�n de la econom�a como tambi�n en el nivel de exportaciones.

Pero tambi�n hay que advertir que parte de estos logros fueron posibles acumulando desequilibrios macroecon�micos importantes que dada su magnitud ahora salen a la luz por medio de crecientes niveles de inflaci�n.

Hasta ahora, el Gobierno con un festival de subsidios que est� erosionando r�pidamente el ahorro p�blico, logr� no s�lo sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados sino tambi�n evitar que la mayor inflaci�n impacte sobre el nivel de consumo.

No obstante, la din�mica de "tapar" con subsidios la inflaci�n para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como l�mite el bolsillo del Gobierno como el saturado cuadro energ�tico. Por ello, mientras m�s se tarde en realizar un programa antiinflacionario que rompa con el circulo vicioso, m�s aumentan las chances de que la econom�a sufra un proceso de ajuste que sincere parte del c�mulo de distorsiones en los precios regulados como la velocidad de crecimiento econ�mico.

Partiendo desde tal escenario, en el presente informe primero se analiza la evoluci�n de los precios y el nivel de actividad econ�mica, para luego indagar en los principales factores que explican el deterioro fiscal y c�mo el mismo termina afectando en el programa financiero del Gobierno Nacional como la pol�tica monetaria/cambiaria del BCRA.