Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

Informe Especial N� 385 (Versi�n PDF)

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EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un a�o muy negativo para los t�tulos p�blicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo pa�s de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos b�sicos. A fin de a�o el riesgo pa�s de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la p�rdida de credibilidad que provoc� la decisi�n de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los t�tulos p�blicos argentinos fueron m�s castigados que los de los otros pa�ses de Am�rica Latina.

La explicaci�n basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no est�n indexados por el mencionado �ndice de precios. La determinaci�n de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Impl�citos, que en el peor de los casos si tiene una relaci�n con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios impl�citos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aument� un 8,6%.

M�s aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestar�a en una sobreestimaci�n del crecimiento real de la econom�a. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita informaci�n sobre el monto vendido y su composici�n. Luego le aplica a sus componentes la variaci�n que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, �sta metodolog�a la que influye en la medici�n del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podr�amos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpat�a con la perdida de credibilidad de los t�tulos p�blicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, c�mo explicamos el castigo de los bonos PBI en d�lares, cuando los indicadores econ�micos y todas las se�ales que env�a el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotizaci�n de los bonos PBI deber�a ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportaci�n, los aumentos salariales en t�rminos reales, la reforma provisional del 2007 que en un s�lo a�o aumento en un 50% el n�mero de jubilados y la pol�tica de subsidios asociada con los precios de los servicios p�blicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las p�rdidas enormes y los riesgos del cr�dito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesi�n en los Estados Unidos luego de quince a�os de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petr�leo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendi� el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de �stos t�tulos en pesos que en los �ltimos siete d�as aument� un 20 % y del 9% para los bonos en d�lares.

Estos aumentos coincidieron con la publicaci�n de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

AN�LISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOM�TRICA

El bono de crecimiento paga un cup�n anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisi�n de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos est�n denominados en pesos y en d�lares. Los bonos PBI en d�lares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio m�s alto en junio del 2007 con una cotizaci�n de16 d�lares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 d�lares. Parte de la ca�da se explica por el pago del cup�n de 1.30 d�lares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 d�lares.

Los bonos PBI en pesos tambi�n tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanz� a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanz� su precio m�s bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la econom�a argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econom�trica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en funci�n de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la econom�a. Llega a la conclusi�n que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 d�lares. M�s aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 d�lares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 d�lares con un poco m�s del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variaci�n, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 d�lares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es m�s optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 d�lares. En este caso tambi�n estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econom�trica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cup�n se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econom�trica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento ser�a del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro a�os llegar�a a ser de 10.25 d�lares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 d�lares. Por lo tanto, en los pr�ximos cuatro a�os se recuperar�a el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 d�lares que pronostican los bancos mencionados. S�lo se requiere que en algunos de los 23 a�os restantes la econom�a supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos a�os se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave F�nix" porque vuelve a pagar un cup�n en funci�n del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en d�lares es de 12.50, Bearn Stearns val�a ese bono en 15,94 d�lares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo val�a en 17,6 d�lares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econom�trica sostiene que en los pr�ximos cuatro a�os cobrar�amos cupones en d�lares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los a�os siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.