El Programa Monetario 2008 Impone un l�mite a Sostener el D�lar

Informe Mensual - Enero 2008 (versi�n PDF)

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Pol�tica Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un l�mite a Sostener el D�lar"

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Por Ramiro Casti�eira

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Desde la salida de la convertibilidad la econom�a se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisi�n pol�tica de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los a�os se fue apoyando cada vez en mayor proporci�n en el ben�volo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote econ�mico una vez librada la econom�a del "corset" que impon�a la convertibilidad, la combinaci�n de ambos factores (junto a la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica), incidieron en gran medida en los tres frentes macroecon�micos que se destacaron los �ltimos a�os: En el nivel de actividad econ�mica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su super�vit externo, y en los n�meros fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustituci�n de importaciones que todav�a perdura y permite no s�lo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorci�n interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluaci�n del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican m�s del 100% del super�vit fiscal.

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Por supuesto, sostener el d�lar en una econom�a que se encuentra casi en plena utilizaci�n de los factores productivos (medido seg�n la tasa de desempleo), se convierte en "terreno f�rtil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situaci�n exige en forma creciente una mayor coordinaci�n macroecon�mica entre la pol�tica monetaria y la pol�tica fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la pol�tica monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de d�lares, ello exige una coordinaci�n macroecon�mica con la pol�tica fiscal no menor, no s�lo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino m�s importante a�n, para que act�e en forma contrac�clica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la pol�tica fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el super�vit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinaci�n macroecon�mica necesaria entre la pol�tica fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflaci�n.

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Ante la descoordinaci�n macroecon�mica y su consecuente inflaci�n de 2007, igualmente el BCRA opt� por no modificar su pol�tica monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicar�a modificar el tipo de cambio, algo que podr�a implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco opt� por subir las tasas de inter�s en igual proporci�n a la inflaci�n, sea por no querer enfriar la econom�a o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello deriv� en una pol�tica monetaria a�n m�s expansiva, con cr�ditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinaci�n macroecon�mica que naci� en la pol�tica fiscal, dej� en falta a la pol�tica monetaria, principal responsable de la evoluci�n de los precios en la econom�a, dado que termin� convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el a�o.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un l�mite a la "pasividad" de la pol�tica monetaria respecto a la evoluci�n de la inflaci�n. En efecto, el Programa Monetario 2008 no s�lo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario m�s relevante para seguir la inflaci�n, sino que se propone disminuir su tasa de variaci�n respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cu�les son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de inter�s, la inflaci�n y el nivel de actividad econ�mica en 2008.

Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

Informe Especial N� 385 (Versi�n PDF)

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EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un a�o muy negativo para los t�tulos p�blicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo pa�s de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos b�sicos. A fin de a�o el riesgo pa�s de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la p�rdida de credibilidad que provoc� la decisi�n de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los t�tulos p�blicos argentinos fueron m�s castigados que los de los otros pa�ses de Am�rica Latina.

La explicaci�n basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no est�n indexados por el mencionado �ndice de precios. La determinaci�n de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Impl�citos, que en el peor de los casos si tiene una relaci�n con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios impl�citos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aument� un 8,6%.

M�s aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestar�a en una sobreestimaci�n del crecimiento real de la econom�a. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita informaci�n sobre el monto vendido y su composici�n. Luego le aplica a sus componentes la variaci�n que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, �sta metodolog�a la que influye en la medici�n del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podr�amos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpat�a con la perdida de credibilidad de los t�tulos p�blicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, c�mo explicamos el castigo de los bonos PBI en d�lares, cuando los indicadores econ�micos y todas las se�ales que env�a el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotizaci�n de los bonos PBI deber�a ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportaci�n, los aumentos salariales en t�rminos reales, la reforma provisional del 2007 que en un s�lo a�o aumento en un 50% el n�mero de jubilados y la pol�tica de subsidios asociada con los precios de los servicios p�blicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las p�rdidas enormes y los riesgos del cr�dito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesi�n en los Estados Unidos luego de quince a�os de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petr�leo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendi� el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de �stos t�tulos en pesos que en los �ltimos siete d�as aument� un 20 % y del 9% para los bonos en d�lares.

Estos aumentos coincidieron con la publicaci�n de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

AN�LISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOM�TRICA

El bono de crecimiento paga un cup�n anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisi�n de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos est�n denominados en pesos y en d�lares. Los bonos PBI en d�lares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio m�s alto en junio del 2007 con una cotizaci�n de16 d�lares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 d�lares. Parte de la ca�da se explica por el pago del cup�n de 1.30 d�lares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 d�lares.

Los bonos PBI en pesos tambi�n tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanz� a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanz� su precio m�s bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la econom�a argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econom�trica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en funci�n de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la econom�a. Llega a la conclusi�n que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 d�lares. M�s aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 d�lares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 d�lares con un poco m�s del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variaci�n, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 d�lares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es m�s optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 d�lares. En este caso tambi�n estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econom�trica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cup�n se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econom�trica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento ser�a del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro a�os llegar�a a ser de 10.25 d�lares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 d�lares. Por lo tanto, en los pr�ximos cuatro a�os se recuperar�a el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 d�lares que pronostican los bancos mencionados. S�lo se requiere que en algunos de los 23 a�os restantes la econom�a supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos a�os se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave F�nix" porque vuelve a pagar un cup�n en funci�n del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en d�lares es de 12.50, Bearn Stearns val�a ese bono en 15,94 d�lares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo val�a en 17,6 d�lares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econom�trica sostiene que en los pr�ximos cuatro a�os cobrar�amos cupones en d�lares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los a�os siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.

Argentina Macroecomic Databank I 08

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Econ�mico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Primer Trimestre de 2008:

"Econom�trica S.A - Databank I 08"

Reformas en la Seguridad Social en Argentina y Chile: un contraste aleccionador

Informe Especial N� 384

Hasta fines del 2006 hab�a 3,3 millones de personas jubiladas. Las notas siguientes argumentan que la reciente reforma del sistema de jubilaciones, que incorpor� en un a�o 50% m�s de jubilados, puede conducir a crear un escenario futuro que termine desprotegiendo a quienes menos recursos tienen. El gobierno no ha tomado en cuenta la experiencia de Chile, que frente a un problema similar adopt� una soluci�n socialmente m�s equitativa y m�s inteligente desde el punto de vista fiscal.

Una Propuesta para el Club de Par�s y los �Hold-Outs� de la Deuda Externa

Informe Especial N� 383

Hace seis a�os que anunciamos el �default� con el Club de Paris. Frente a esta realidad, el Ministro de Econom�a declar� que el Club de Par�s �es un tema importante y no un tema urgente�. No coincidimos con el Ministro. Un tema importante requiere una soluci�n urgente, demorarla no es gratuito, tiene costos econ�micos y pol�ticos.

Las negociaciones con el Club de Par�s est�n estancadas por la negativa del gobierno argentino de aceptar sus reglas de juego que requieren un acuerdo previo con el FMI. Esta negativa nos conduce, si queremos cerrar trato con el Club de Paris, a pagar al contado el total de esa deuda de 5.500 millones de d�lares. Esta propuesta nos abre las puertas al financiamiento de los gobiernos que componen el Club de Par�s que tiene un costo anual del 5,37%. Este costo es sustancialmente inferior al 10,43% que pagamos cuando recurrimos a colocar bonos en el gobierno de Venezuela.

Pero avanzar en las negociaciones requerir�n, adem�s, plantear una alternativa para los acreedores que no aceptaron el canje inicial de la deuda. Esta alternativa la van a plantear los gobiernos de los pa�ses europeos que son los m�s afectados por su elevada participaci�n en los �hold-outs� de la deuda.

Si el canje se realiza en bonos descuento en d�lares se reduce la deuda de 20.182 millones de d�lares a 6.000 millones, tendr�an un periodo de gracia en el pago del capital de 20 a�os a contar desde el 2008.

No resolver el tema de los �hold-outs� tambi�n tiene consecuencias econ�micas negativas. En efecto, para evitar que los fondos buitres traben embargo sobre nuestras reservas internacionales, el Banco Central se ve obligado a colocarlas en instituciones que son inembargables, por ejemplo, el Banco de Arreglos Internacionales, lo cual nos lleva a invertirlas en activos financieros de baja rentabilidad como los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. En el pasado la rentabilidad de las reservas internacionales no era un tema de preocupaci�n financiera. Hoy en d�a no es as� porque tenemos reservas cercanas a los 46.000 millones de d�lares. Si excluimos el oro, nos quedan 44.600 millones de reservas disponibles. Cada punto porcentual de menor rentabilidad implica un costo perdido de oportunidad de 446 millones de d�lares.


El super�vit externo del sector privado en el 2008 ser�a de 11.600 millones de d�lares, super�vit que tiene que ser comprado por el Banco Central para evitar que caiga la cotizaci�n del peso. Por lo tanto, las reservas internacionales seguir�n aumentando en el 2008 a�n despu�s de pagar al contado la deuda con el Club de Par�s de 5.500 millones de d�lares.

Pol�tica fiscal 2008: �A cu�nto aumenta el super�vit fiscal?

Informe Mensual Diciembre 2007:

"Pol�tica fiscal 2008: �A cu�nto aumenta el super�vit fiscal?"

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Por Ramiro Casti�eira

Los nuevos ingresos que obtiene el Gobierno con la reforma al sistema de seguridad social, m�s el incremento en las retenciones a las exportaciones de los principales cultivos del pa�s como tambi�n a los hidrocarburos y derivados, en un contexto de fuerte mejora en los precios externos, le otorga al Gobierno la posibilidad de revertir el deterioro fiscal observado este a�o, que redujo el super�vit fiscal primario en 1,2 puntos porcentuales al pasar de 3,5% a 2,3% del PBI entre 2006 y 2007.