El programa financiero 2008-2009 est� lejos de entrar en situaci�n de "estr�s".

Por Ramiro Casti�eira

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El resultado fiscal se hizo tan dependiente de la soja que traslad� buena parte de la volatilidad de su cotizaci�n al resultado fiscal a esperar. Consciente de ello, suponiendo que los precios se mantengan en los valores actuales y que las retenciones m�viles sufran modificaciones para destrabar el conflicto con el campo (atenuando el total a recaudar), nuestras estimaciones de ingresos y gastos nos permiten trabajar con un super�vit primario del 3,5% del PBI, magnitud equivalente a u$s11.200 millones.

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Por su parte, por el lado de los compromisos financieros realizamos 4 supuestos:

• No hay cancelaci�n neta de deuda contra el BID y BM:

• El Estado Nacional Refinancia todas las deuda con las Provincias.

• No se incluye recompras de deuda.

• Omitimos todas las operaciones de deuda Intra Sector P�blico.

Partiendo desde esta gama de supuestos sobre los ingresos y egresos, el cuadro adjunto refleja el programa financiero de este a�o y el entrante.

En 2008, estimando un super�vit primario de 3,5% del PBI, la mayor parte se utiliza para el pago de intereses de la deuda que genera erogaciones equivalentes a 2% del producto (incluyendo el bono PBI). Tras su pago, quedar�a un super�vit financiero de u$s5,1 millones de d�lares, equivalentes a 1,5% del PBI, que permite cubrir buena parte de los vencimientos de capital que suman u$s7.900 millones en el periodo. Vale recordar que en 2007 el super�vit financiero fue de s�lo 0,2% del PBI.

Con estos resultados, la necesidad de financiamiento para cerrar el 2008 se reduce a s�lo u$s2.800 millones, magnitud que no s�lo es poco significativa para la econom�a (un punto del PBI), sino que a�n descontando que una parte se colocar� a Venezuela, el Gobierno ya se asegur� su financiamiento al establecer un tope en las inversiones de las AFJP en el mercado Brasile�o, lo que implica repatriar u$s1.800 millones en el transcurso de este a�o (Ver Cuadro).

2009:

Asegurado un holgado 2008 en materia financiera, el mercado centra su preocupaci�n para 2009 dado que vencen u$s9.300 millones de capital, reflejando un aumento de u$s1.400 millones respecto a este a�o. El incremento se explica en su totalidad por mayores vencimientos de pr�stamos garantizados.

Si bien la magnitud es significativa, a�n bajo el supuesto de un super�vit primario baja a 3% del producto en 2009, el super�vit financiero esperado reduce las necesidades de financiamiento a un total de u$s5.200 millones.

Pero m�s importante dado el contexto, es que la mayor parte de los vencimientos son en pesos y con residentes institucionales (Bancos, AFJP y Aseguradoras) lo que "facilita" su refinanciaci�n, por supuesto que sin la necesidad de trasmitir al mercado la necesidad de un Canje de deuda.

Adem�s, de llegar a tener dificultades para colocar deuda en el mercado local en magnitud suficiente, el Gobierno puede acudir a sus stocks. No s�lo puede usar u$s2.200 de las reservas del BCRA antes de agotar el margen disponible de adelantos transitorios, sino que adem�s el stock total de dep�sitos p�blicos asciende actualmente a u$s20,7 mil millones, de los cuales, m�s de la mitad, corresponden a dep�sitos del Gobierno Nacional (Anses).

En suma, el programa financiero de este a�o y el entrante hasta ahora se muestra lejos de entrar en situaci�n de "estr�s", a�n contemplando una baja del ahorro p�blico para el 2009, el fundado pesimismo que invade a los mercados ante la certeza que se "Moreniza" la econom�a (lo que implica mayor regulaci�n en los mercados de la agroindustria, energ�a y servicios p�blicos, adem�s de extender la crisis del Indec), y recordando la condici�n de default en parte de la deuda Argentina, incluyendo organismos internacionales..

Como vimos, ello responde a que el Gobierno apuesta a tres puntos: El super�vit fiscal apoyado en retenciones y precios externos, el stock de reservas del BCRA de los cuales buena parte respaldan dep�sitos p�blicos y a un perfil de vencimientos de capital donde la mayor parte son contra residentes institucionales, lo que facilita su renegociaci�n.

No Obstante, se torna imperiosa la necesidad de recuperar la confianza perdida tras la manipulaci�n del IPC, dado que si bien el Gobierno tiene espalda financiera para afrontar los pr�ximos vencimientos casi sin acudir a los mercados, vale advertir no s�lo que ning�n programa financiero es sustentable con tasas de inter�s como las actuales, sino que tampoco ning�n Gobierno puede sobrevivir casi sin acceso a los mercados. El precio de la soja puede bajar y los stocks de reservas r�pidamente caer, en ese contexto ser� tarde intentar regularizar la deuda p�blica para intentar acceder a los mercados.

En un contexto de genuino desendeudamiento p�blico, donde Argentina ya estaba en condiciones de regularizar el resto de su deuda p�blica en iguales condiciones de 2005, pero sin bono PBI, el actuar del Gobierno hace que el "fantasma" de la deuda empiece a rondar entre nosotros nuevamente.

No se puede creer...

Informe Especial N� 391 (Versi�n PDF)

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�No se puede creer..."

Por Mario Brodersohn

��No se puede creer que el gobierno argentino este desperdiciando una coyuntura econ�mica internacional tan excepcional!� Esta fue la primera reacci�n de un operador financiero internacional que me llam� por tel�fono. �Qu� es lo que les pasa a Uds. los argentinos?, �Por qu� van a contramano del sentido com�n y de la racionalidad?

La Deuda P�blica tras la Manipulaci�n del IPC

Informe Mensual - Mayo 2008 (versi�n PDF)

"La Deuda P�blica Tras la

Manipulaci�n del IPC"

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Por Ramiro Casti�eira

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En 2007 el Gobierno Argentino agreg� otro factor al an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica: la manipulaci�n del IPC. En efecto, la tergiversaci�n del �ndice para que reflejara una inflaci�n del 8,5% y no una del 17% como estimamos para el a�o pasado, si bien evit� un incremento del stock de deuda p�blica cercano a los u$s4.800 millones, como contrapartida esa acci�n cerr� a�n m�s los pocos canales de financiamiento que dispone el Gobierno, adem�s de un importante aumento en el riesgo pa�s, y por lo tanto del costo de tomar nueva deuda.

M�s a�n, los trascendidos oficiales de que el Gobierno estudia realizar un nuevo canje voluntario de deuda con el objetivo de descomprimir los vencimientos que afrontar�a los pr�ximos a�os, al margen de ser inoportunos, pone de manifiesto las mayores dificultades para colocar deuda ahora tambi�n en el mercado local, ya no s�lo a tasas "razonables", sino tambi�n en magnitud suficiente que permita refinanciar la mayor parte de los pr�ximos vencimientos.

Esta nueva realidad no es f�cil de revertir, por lo menos no en el corto plazo y menos cuando el mercado entiende que el Gobierno est� por proponer una soluci�n para el vapuleado IPC que est� m�s cerca de la "oficializaci�n" de la metodolog�a de manipulaci�n, que de los est�ndares internacionales.

En suma, en un contexto en que toda Latinoam�rica reduce su nivel de endeudamiento, en este informe centraremos el an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica argentina tras la crisis del INDEC y la consecuente suba de la tasa de inter�s y mayores restricciones al acceso a los mercados financieros. En la primera parte del informe nos centraremos en los factores de variaci�n de la deuda p�blica en 2007, ente ellos el CER, para luego analizar el programa financiero de 2008 y 2009, centrando el an�lisis en las necesidades de financiamiento del periodo.

La Aceleraci�n Inflacionaria ya est� Enfriando la Econom�a

Por Mario Brodersohn

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En el d�a de ayer la Sra. Presidenta de la Naci�n se�al� que no tiene ninguna intenci�n de enfriar la econom�a. Esta afirmaci�n es la continuaci�n de expresiones previas del ex � Presidente N�stor Kirchner "Los que fundieron el pa�s quieren ahora enfriar la econom�a. Terminemos con la hipocres�a. No hablemos mas de enfriar la econom�a".

Estas expresiones me traen a la memoria una muy buena pel�cula estrenada la semana pasada "El nido vac�o" dirigida por Daniel Burman (la recomiendo). La pel�cula gira en torno al dialogo entre un Neur�logo y un dramaturgo que esta comenzando a escribir un libro. El Neur�logo investiga problemas relativos a la memoria y sostiene que hay personas que confunden fantas�as con hechos reales, fantas�as que suponen que se han cumplido aunque no sean ciertas y luego pasan a formar parte de su memoria.

Siguiendo con la pel�cula de Burman, podr�amos extender la teor�a del Neur�logo a la realidad pol�tica de la Argentina. El Gobierno tiene la fantas�a de que no hay inflaci�n en la Argentina y se comporta como si esa fantas�a fuese cierta. Para el INDEC el �ndice de Costo de Vida aumento en marzo un 1.1 % y la inflaci�n en los �ltimos doce meses fue del 8.8 %

Por otra parte, las encuestas privadas se�alan que las expectativas inflacionarias para el 2008 est�n en el orden del 30% anual. En marzo las mediciones del �ndice de Costo de Vida en las Provincias de San Luis y Santa Fe muestran un aumento del orden del 4% mensual.

Pero esa no es la �nica fantas�a gubernamental. En los �ltimos cinco a�os la econom�a argentina creci� al un ritmo del 8.6% anual, tasa de crecimiento muy superior a cualquier otro quinquenio de los �ltimos cincuenta a�os. La tesis gubernamental es muy simple: �Si hemos sido tan exitosos en los �ltimos a�os porque no seguir con "mas de lo mismo"?

Esta postura no le permite ver que en el 2008 vamos a enfrentar una realidad muy distinta a la de los �ltimos a�os:

• La inflaci�n en el 2008 se esta acelerando a un ritmo muy superior al observado en la etapa exitosa.

• La econom�a mundial esta atravesando una crisis de cr�dito y de solvencia bancaria cuando en los cinco a�os anteriores vivimos un clima de euforia econ�mica internacional.

• Las encuestas de opini�n muestran una notable ca�da de la credibilidad del gobierno y en la imagen de la Presidenta.

Frente a estas realidades la pol�tica de "m�s de lo mismo" del gobierno esta creando las condiciones para un enfriamiento de la econom�a, tal como se aprecia con los siguientes indicadores:

• En materia salarial se prev� en el 2008 una ca�da del salario real debido a que el aumento previsto es del 19.5 % cuando se espera una inflaci�n del 30%. Esta realidad contrasta abiertamente con la pol�tica salarial de a�os anteriores. En el 2005 el salario real aumento un 11.7 %, en el 2006 un 8.9 % y en el 2007, suponiendo una inflaci�n real del 17%, aumenta un 1.8 %. Por primera vez, desde que asumi� el gobierno, los precios suben por el ascensor mientras los salarios lo hacen por la escalera.

• En materia de jubilaciones el contraste entre el 2007 y el 2008 es muy claro. En el 2007 el n�mero total de jubilados aumento un 50 % debido a la moratoria previsional y el gasto gubernamental en seguridad social aumento un 60%. En cambio, para el 2008 frente a una hip�tesis del 30% de inflaci�n las jubilaciones solo aumentaran un 7.5% en marzo y otro 7.5% en junio.

• En materia de estimulo a la inversi�n privada el 2007 tambi�n contrasta con el 2008. A comienzos del 2007 la Argentina exhib�a un clima favorable para la inversi�n. Un indicador relevante es que el riesgo pa�s en la Argentina era similar al de Brasil. Por el contrario, en el 2008 el riesgo pa�s de la Argentina triplica el de Brasil. Ello pone claramente de manifiesto la falta de credibilidad en la Argentina y consiguientemente la ausencia de incentivos para la inversi�n privada.

• En materia de pol�tica de tipo de cambio alto la aceleraci�n inflacionaria atenta contra este objetivo. En efecto, en el 2007 la devaluaci�n del peso en relaci�n al d�lar fue del 2.6 % mientras que la inflaci�n en la Argentina fue del 17% y en los Estados Unidos del 2.9 %. En el 2008 se amplia aun mas esa brecha dado que esperamos una devaluaci�n del peso del 3/4 % mientras la inflaci�n argentina es 10 veces mas alta que la de Estados Unidos.

• Por ultimo, en materia energ�tica se espera en los meses invernales cortes en el suministro energ�tico a las empresas que operan en le pa�s. En esos meses va a ser necesario importar fuel y gas-oil en torno a los 3.000 millones de d�lares para compensar la insuficiencia de la oferta interna de gas-oil, la ca�da en la producci�n de gas y la dr�stica disminuci�n en el abastecimiento de gas boliviano.

Todos estos factores nos indican que en el 2008 la pol�tica del gobierno de "m�s de lo mismo" esta conduciendo a enfriar el consumo y la inversi�n privada. Artemio L�pez se�ala en su blog que estamos atravesando un nivel record de pobreza. Debido a que se dispararon los precios de los alimentos, las familias pobres nunca pudieron comprar tan poco. En enero/marzo 2008 el ingreso de los hogares pobres promedio los $615 y el costo de la canasta familiar fue de $1.435. Los hogares pobres pueden comprar apenas el 43% de los bienes y servicios que se necesita para superar la l�nea de pobreza. En plena crisis del 2002 esa relaci�n era del 47%.

Estos indicadores ampl�an la afirmaci�n del ayer de la Presidenta: "Para ponerlo en criollo: enfriar la econom�a es bajar el consumo y cuando uno habla de bajar el consumo habla de menos trabajo y menos salario para millones de argentinos que han vuelto a consumir".

Volviendo a la pel�cula de Burman, en ella podemos apreciar las dificultades que enfrenta el dramaturgo para distinguir los limites entre sus fantas�as y la realidad.

La fantas�a del gobierno es que el �ndice de precios del INDEC refleja correctamente la realidad. El gobierno pretende que su fantas�a sea aceptada por la sociedad. Hasta ahora la realidad se impuso sobre la fantas�a. Un claro indicador que no todos aceptan la fantas�a del gobierno es el comportamiento de los dirigentes gremiales en sus demandas salariales. Para el INDEC en el 2007 la inflaci�n fue del 8.5 % anual y los salarios aumentaron un 22.2 %. Para el 2008 el Presupuesto Nacional aprobado por el Congreso tomo una inflaci�n del 7.3% mientras que las demandas salariales hasta ahora superan el 19.5%.