El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compr� u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permiti� cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

M�s a�n, la cifra indica que si bien la salida de capitales todav�a se mantiene en valores elevados, tambi�n advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepci�n de riesgo de la econom�a en general y de la probabilidad de un default de la deuda p�blica en particular, motiv� fuertes subas de los activos financieros locales los �ltimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los t�tulos p�blicos es la significativa reducci�n del riesgo pa�s los �ltimos tres meses a punto tal que pas� desde los 1.911puntos b�sicos en marzo �ltimo, a perforar la barrera de los 1000 el viernes �ltimo, para cerrar en 976 puntos b�sicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuy� la salida de capitales a una magnitud que posibilit� la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepci�n de riesgo responde a que la econom�a ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracci�n econ�mica iniciada en octubre �ltimo la econom�a contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permiti� aumentar el super�vit comercial un 85% en la primera mitad del a�o, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracci�n econ�mica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podr�a superar los u$s16.000 millones este a�o, sin duda es un factor que aten�a las expectativas de devaluaci�n de la moneda local dado que la econom�a no enfrentar�a un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este a�o aumentar�a a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al an�lisis la evoluci�n de la cuentas p�blicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al cr�dito, da cuenta que esta combinaci�n se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal v�a tipo de cambio. Recordamos que el Super�vit fiscal en los primeros seis meses del a�o se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansi�n del Gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n.

En suma, si bien la econom�a ya hizo el ajuste externo, todav�a est� pendiente saber como ser� el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

El BCRA baj� 50 puntos las tasas de los Pases Pasivos

El BCRA dispuso bajar en 50 puntos b�sicos una de las principales tasas de referencia en el mercado financiero local: el rendimiento de los pases pasivos a 7 d�as pas� de 11% a 10,5% anual.

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Si bien la magnitud no es significativa, la apuesta no es menor dado bajar las tasas en un contexto de fuerte salida de capitales podr�a resultar perjudicial dado que se desalienta la inversi�n en activos locales. No obstante, vale advertir que por ahora el BCRA no dispuso bajar el rendimiento de las Lebacs en la �ltima licitaci�n, que se encuentran estables en 14,5%y 16,2% anual para los plazos de 3 y 12 meses, respectivamente.

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Es decir, el BCRA estar�a buscando con esta medida alentar a que los bancos vuelquen su liquidez a activos financieros de mayor plazo, como son las Letras y Notas del Central, para estirar las plazos de la cartera del sistema financiero.

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Vale recordar que ante la fuerte salida de capitales como por el mayor de retiro de fondos de los Gobiernos provinciales, los bancos cambiaron la composici�n en que invierten la liquidez, aumentando la posici�n en pases pasivos a 7 d�as, en desmedro de la posici�n que tienen en Lebacs. De hecho, el stock de pases pasivos aument� un 176% interanual a fin de junio �ltimo, mientras que el stock en Letras y Notas del Central se contrajo poco m�s del 30% interanual en igual periodo.

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La mayor liquidez disponible en forma casi inmediata como son los Pases pasivos, permiti� al sistema financiero reducir la volatilidad de las tasas interbancarias, aunque a costa de lograr un menor rendimiento sobre la liquidez. Vale advertir que ambos efectos (menor volatilidad y menor rendimiento) se trasladaron a las tasas de los dep�sitos a plazo.
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Como el cr�dito al sector privado se muestra relativamente estancado (de hecho, cae en t�rminos reales), en dicho contexto los bancos centran el negocio en la administraci�n de la liquidez, captando dep�sitos al 12,2% anual y "prestando" al BCRA entre 14,5% y 16,2% que rinde las Lebacs, seg�n el plazo. Mientras, m�s proporci�n tengan en pases pasivos, menor ser� la tasa pasiva que pueden ofrecer para captar fondos.

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En suma, con la baja en la tasa de los pases el BCRA busca tentar a los bancos que vuelquen su liquidez nuevamente a mayores plazos. De lograrlo, las tasas pasivas aumentar�an ante al mayor rendimiento de las Lebacs. De lo contrario, posiblemente bajen.