El 50% de los Bonos PBI ya est�n en manos del Estado.

La eliminaci�n de las AFJP contrajo la deuda p�blica bruta en no menos de u$s21.000 millones, de los cuales una parte no menor eran bonos Cuasipar. Este bono era en pesos indexados al CER que las instituciones hab�an aceptado en el canje de deuda de 2005 con una quita del 30%. Dado que el las AFJP eran los principales tenedores de este bono, con la eliminaci�n de las AFJP el mismo puede considerarse "rescatado".

Pero en el canje de deuda de 2005, los nuevos bonos tambi�n inclu�an un Bono PBI. La emisi�n de los Bonos Cuasipar hizo que la mayor parte de los Bonos PBI en pesos estuvieran en cartera del las AFJP, y por lo tanto, tambi�n puede considerarse buena parte de ellos "rescatados" por el Gobierno con la eliminaci�n de las AFJP.

Ahora bien, para estimar cuantos de ellos ya est�n en manos del Estado, tambi�n hay que considerar que los bajos precios de todos los bonos en general, pero de los Bonos PBI en particular, dej� margen al Gobierno para continuar comprando deuda en el mercado. El BCRA (y sin descartar a otros organismos p�blicos), estuvo comprando bonos PBI los �ltimos meses tanto en pesos como en d�lares.

Todo ello llev� a que poco m�s del 80% de los Bonos PBI en pesos y cerca del 20% de los Bonos PBI en d�lares est�n hoy d�a en manos del Estado, o lo que es lo mismo, eliminado como deuda p�blica. De hecho, a fin de a�o el Bono PBI pagar� por el crecimiento del 7% de la econom�a en 2008, un total de u$s1.800 millones de d�lares. Si bien la cifra es significativa (representa un 1/3 del total del pago de Intereses de la deuda de este a�o), la mitad del mismo vuelve a manos del Estado por ser el principal tenedor de este bono. Es decir, el 50% del pago es una mera operaci�n contable sin impacto econ�mico.

No descartamos que el Gobierno contin�e comprando Bonos PBI, m�s considerando que dada la cotizaci�n actual de estos bonos en el mercado, es m�s rentable para el Gobierno rescatarlos todos hoy, que pagar el cup�n a fin de a�o. Un ejemplo vale m�s que mil palabras: el Bono PBI en d�lares pagar� en diciembre u$s3,21 por cada 100, cuando hoy en el mercado cotizan a u$s3,0.

Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

Informe Especial N� 385 (Versi�n PDF)

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EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un a�o muy negativo para los t�tulos p�blicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo pa�s de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos b�sicos. A fin de a�o el riesgo pa�s de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la p�rdida de credibilidad que provoc� la decisi�n de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los t�tulos p�blicos argentinos fueron m�s castigados que los de los otros pa�ses de Am�rica Latina.

La explicaci�n basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no est�n indexados por el mencionado �ndice de precios. La determinaci�n de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Impl�citos, que en el peor de los casos si tiene una relaci�n con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios impl�citos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aument� un 8,6%.

M�s aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestar�a en una sobreestimaci�n del crecimiento real de la econom�a. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita informaci�n sobre el monto vendido y su composici�n. Luego le aplica a sus componentes la variaci�n que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, �sta metodolog�a la que influye en la medici�n del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podr�amos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpat�a con la perdida de credibilidad de los t�tulos p�blicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, c�mo explicamos el castigo de los bonos PBI en d�lares, cuando los indicadores econ�micos y todas las se�ales que env�a el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotizaci�n de los bonos PBI deber�a ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportaci�n, los aumentos salariales en t�rminos reales, la reforma provisional del 2007 que en un s�lo a�o aumento en un 50% el n�mero de jubilados y la pol�tica de subsidios asociada con los precios de los servicios p�blicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las p�rdidas enormes y los riesgos del cr�dito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesi�n en los Estados Unidos luego de quince a�os de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petr�leo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendi� el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de �stos t�tulos en pesos que en los �ltimos siete d�as aument� un 20 % y del 9% para los bonos en d�lares.

Estos aumentos coincidieron con la publicaci�n de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

AN�LISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOM�TRICA

El bono de crecimiento paga un cup�n anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisi�n de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos est�n denominados en pesos y en d�lares. Los bonos PBI en d�lares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio m�s alto en junio del 2007 con una cotizaci�n de16 d�lares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 d�lares. Parte de la ca�da se explica por el pago del cup�n de 1.30 d�lares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 d�lares.

Los bonos PBI en pesos tambi�n tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanz� a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanz� su precio m�s bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la econom�a argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econom�trica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en funci�n de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la econom�a. Llega a la conclusi�n que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 d�lares. M�s aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 d�lares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 d�lares con un poco m�s del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variaci�n, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 d�lares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es m�s optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 d�lares. En este caso tambi�n estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econom�trica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cup�n se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econom�trica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento ser�a del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro a�os llegar�a a ser de 10.25 d�lares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 d�lares. Por lo tanto, en los pr�ximos cuatro a�os se recuperar�a el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 d�lares que pronostican los bancos mencionados. S�lo se requiere que en algunos de los 23 a�os restantes la econom�a supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos a�os se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave F�nix" porque vuelve a pagar un cup�n en funci�n del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en d�lares es de 12.50, Bearn Stearns val�a ese bono en 15,94 d�lares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo val�a en 17,6 d�lares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econom�trica sostiene que en los pr�ximos cuatro a�os cobrar�amos cupones en d�lares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los a�os siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.

Los pr�ximos cinco pagos del Bono PBI equivalen a su precio de Mercado

Informe Especial N� 381 (versi�n PDF)

La semana pasada la Secretar�a de Finanzas del Ministerio de Econom�a inform� los montos a pagar por el segundo cup�n correspondiente a las Unidades Ligadas al PBI. En l�nea con nuestras estimaciones, el 15 de diciembre pr�ximo el pago de las cinco series del warrant (seg�n moneda de emisi�n y legislaci�n), le demandar� al Gobierno un desembolso cercano a los u$s810 millones, equivalente al 0,3% del PBI 2007.

Este segundo cup�n corresponde al crecimiento econ�mico del a�o 2006, que recordamos fue del 8,5%. Este vigoroso crecimiento estuvo bien por encima del 3,55% que establec�a el prospecto como condici�n necesaria para que otorgue al portador el derecho a cobro.

Respecto a la magnitud del pago, vale advertir que si bien el crecimiento econ�mico del a�o 2006 fue levemente inferior al registrado en el a�o 2005 (8,5% vs 9,2%), igualmente el Bono PBI pagar� m�s del doble que el a�o pasado.

En n�meros, por el crecimiento econ�mico del 2005 (9,2%) el Gobierno desembols� un total de u$s381 millones, equivalente al 0,2% del PBI 2006. Mientras que por el crecimiento econ�mico observado en el 2006 (8,5%), el Gobierno enfrentar� el 15 de diciembre pr�ximo un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,3% del PBI de este a�o.

Medido cada 100 unidades del bono PBI, implica un pago cercano a 1,3 unidades monetarias (es decir, para el nominado en pesos son 1,3 pesos cada 100 unidades de Bono PBI, mientras que para el nominado en d�lares implica 1,3 d�lares cada 100 unidades de Bono PBI). El a�o pasado, el primer cup�n pag� cerca de 0,6 unidades monetarias cada 100.

Los n�meros advierten que pese a que el crecimiento econ�mico fue decreciente entre 2005 y 2006, igualmente el Gobierno debe destinar m�s recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no s�lo en t�rminos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento econ�mico.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisi�n de los bonos atados al PBI que permite entender el por qu� de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evoluci�n puntual de la econom�a en un a�o en particular.

El Banco Central Frena la Operatoria de T�tulos P�blicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en d�lares

Informe Especial N� 375, titulado:

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"El Banco Central Frena la Operatoria de T�tulos P�blicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en d�lares"

Por Mario Brodersohn

En este informe el autor analiza las causas de la reciente evoluci�n de los bonos Argentinos en general y del bono PBI en particular. En este sentido, el an�lisis se centra en el bono crecimiento en d�lares, delineando dos escenarios a fin de llevar a cabo la complicada tarea que consiste valuar al mismo.

De Vido: "Revisaremos el PBI y Seguramente ser� Mayor"

El pasado viernes 20 Ambito Financiero publico un articulo titulado "De Vido a inversores: Revisaremos el PBI y seguramente ser� mayor" donde el Ministro De Vido declara:

"El Producto ha crecido 47,2% desde que asumi� el Presidente Kirchner, pero cuando terminemos de procesar el censo econ�mico seguramente el crecimiento del PBI de estos a�os ser� mayor porque hubo un cambio en la matriz productiva donde el sector servicios perdi� peso relativo a la industria, y esto significar� una tasa de crecimiento econ�mico y un valor del PBI mayor al actual".

Las manipulaciones sobre el �ndice de Costo de Vida han sido hechas para mostrar una menor inflaci�n. En cambio, aun cuando s�lo sea por razones de impacto pol�tico, deber�amos esperar que una modificaci�n en la metodolog�a del c�lculo del PBI sea para aumentarlo m�s que para disminuirlo.

Sin embargo, el d�a siguiente al anuncio el precio de los bonos crecimiento, que est�n atados al crecimiento del PBI, bajaron. Este comportamiento fue a contra mano de lo que era de esperar en funci�n del anuncio de una metodolog�a que proyectar�a un crecimiento mayor del PBI al observado en los �ltimos a�os. Ello nos esta sugiriendo que la p�rdida de credibilidad y el grado de susceptibilidad de cualquier intento gubernamental de modificar las estad�sticas oficiales es tan grande que cualquier se�al de cambio r�pidamente es interpretada por los operadores econ�micos como un intento de cambiar la realidad. Y as� como el menor �ndice de Costo de Vida le quita valor a los bonos indexados por CER, se interpret� que el Gobierno en realidad esta buscando modificar el PBI para bajar lo que hay que pagar con los bonos de crecimiento.

Por ello, surge de inmediato la siguiente pregunta: �Qu� hay de cierto y como debemos interpretar las declaraciones de De Vido?.

El 18 de diciembre del 2006 el INDEC publico un informe titulado "Estimador mensual Industrial (EMI). Nueva base 2004". En dicho informe se se�ala que el EMI es un indicador del volumen f�sico de producci�n industrial que se elabora en funci�n del �ndice de Laspeyres que tiene ponderaciones fijas dadas por los precios del periodo base. Para ello se tomaron los precios que surgieron del censo econ�mico de 1997. Con los datos del nuevo censo econ�mico del 2004 el EMI pas� a elaborar ese �ndice en funci�n de un nuevo periodo base dado por los precios del 2004.

Este cambio del periodo base dio lugar a que el empalme del �ndice EMI base 1997 con el �ndice EMI base 2004 diese como resultado una subestimaci�n del EMI con la base anterior de 1997. En efecto, la comparaci�n de los 10 primeros meses del 2006 con el mismo periodo del 2005 (octubre del 2006 es el �ltimo dato disponible con la vieja base de 1997) dio lugar a un crecimiento del EMI del 7,6% con la base 1997 y del 8,2% con la nueva base 2004.

Luego de la modificaci�n del a�o base para el EMI corresponde esperar que se modifique el c�lculo del PBI, cambiando el a�o base. En este sentido el c�lculo del PBI tiene una base m�s antigua que la del EMI Para ello tomo como a�o base los datos del censo de 1993. Por lo tanto, probablemente el salto del a�o base en el calculo del PBI al pasar al 2004 va a ser mayor que en el caso del EMI que paso de los precios de 1997 al 2004.

Hasta ahora De Vido es el primero en anunciar oficialmente que el INDEC esta elaborando una nueva serie de PBI con los datos del nuevo censo econ�mico del 2004. Si se concreta el cambio de base, es de esperar, tal como lo se�ala De Vido y tal como sucedi� con el EMI, que se este subestimando el crecimiento del PBI.

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En este sentido las condiciones de emisi�n del Bono de Crecimiento se�alan claramente que se tomaran en cuenta los cambios de base para calcular crecimiento del PBI y consiguientemente el pago del cup�n de dicho bono en ese a�o. As� se indica "El PBI real actual es calculado por el INDEC usando 1993 como el a�o base de los precios. Si en cualquier a�o, el a�o base para calcular el PBI real actual es cambiado por el INDEC, la base de calculo del PBI ser� ajustada simult�neamente". Ello muestra claramente que el a�o de cambio de base se vera favorecido por la subestimaci�n que se hizo en relaci�n a la nueva base.

En suma, cuando se concrete el cambio de base el precio del bono se vera favorecido por este cambio en el a�o base.

u$s29.70 ES EL PRECIO DEL BONO DE CRECIMIENTO BAJO LOS SUPUESTOS DE CRECIMIENTO DEL PBI DE LAS CONSULTORAS VINCULADAS A LATIN AMERICAN CONSENSUS

Hace pocos d�as hicimos conocer un Informe especial vinculado con estimaciones del posible valor del Bono atado al crecimiento futuro del PBI que el Gobierno emiti� como premio a los que aceptaban entrar al canje de deuda para salir del "default" realizado en el 2005.

En dicho informe hac�amos dos proyecciones futuras del crecimiento del PBI: una que denominamos optimista y se basaba en la hip�tesis de que la Argentina crec�a sostenidamente durante toda la vida �til del bono.

Las proyecciones pesimistas, en cambio, sosten�an que la Argentina volv�a a repetir a partir del 2009 su vieja historia de "stop and go" . As�, en el 2009 el crecimiento del PBI era nulo, en el 2010 negativo en un 2% y en el 2011 nuevamente el crecimiento era nulo. Reci�n con el nuevo gobierno que surgir�a en el 2012 vuelve a crecer la econom�a argentina.

Como resultado de estas proyecciones el precio del bono tenia un techo de 28 d�lares en la versi�n optimista y un piso de 17 d�lares en la versi�n pesimista. En ambos casos sosten�amos que era rentable esta inversi�n porque en el momento de escribir el informe especial el precio del mercado era de 14 d�lares para los bonos que cotizan en d�lares y que est�n sujetos a la ley internacional. En el d�a de hoy el precio subi� a 15.25 dolares.

La �nica novedad a partir del mencionado informe es que acabamos de recibir Latin American Consensus Forecasts del mes de Abril. El informe de este mes tiene la novedad de incluir proyecciones de largo plazo hasta el 2017, entre ellas las del PBI y de precios.

Estas proyecciones son elaboradas por Consensus como el promedio simple de las proyecciones que les env�a un conjunto de 22 instituciones: 14 son consultoras econ�micas argentinas y 8 son bancos, en su casi totalidad , internacionales (BBVA, Dresdener, Deutsche, Merrill Lynch, Citigroup, Bern Sterns y Credit Suisse, Galicia).

El Cuadro No 1 presenta las proyecciones del PBI que realizo el Gobierno cuando emiti� el bono de crecimiento en el 2004 para los pr�ximos 35 a�os. Si la econom�a crece efectivamente por encima de los proyectado por el Gobierno empieza a funcionar el premio especial dado que comienza a pagar anualmente el cup�n de crecimiento, con la ventaje que se van acumulando anualmente los desv�os por encima de las proyecciones iniciales del Gobierno. En el mismo Cuadro No 1 se presentan tambi�n las proyecciones realizadas por Consensus hasta el 2017, que son claramente superiores a las proyectadas inicialmente por el Gobierno.

Como resultado de las proyecciones de Consensus el precio del bono, actualizando los flujos futuros con una tasa de descuento del 7% anual, es de 29,70 d�lares (ver Cuadro No 2).

Este precio no solo supera las que nosotros hicimos para la versi�n optimista sino que duplica el precio actual del mercado. Si las proyecciones de Consensus, que resume las proyecciones de 22 consultoras y bancos internacionales, se cumplen no hay ninguna duda que este es el bono m�s atractivo del mercado. Mas a�n, est� fuera del alcance de las manipulaciones que pueda hacer Moreno en el �ndice de Costo de Vida dado que el �ndice de Precios que se utiliza para el c�lculo del PBI a precios corrientes es el �ndice de Precios Impl�citos.

El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno, No hay con que Darle

Informe Especial N� 369, titulado:

"El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno,
No hay con que Darle"

............................. Por Mario Brodersohn

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La manipulaci�n del Indice de costo de vida que hoy hace el Gobierno afecta al pago futuro de los t�tulos p�blicos indexados al CER pero no as� al Bono Crecimiento. Adem�s, como crecimiento acumulado tambi�n se paga, el fuerte crecimiento econ�mico de los �ltimos a�os genera pagos futuros importantes para el bono crecimiento s�lo con suponer que la econom�a crece al ritmo pautado por el Gobierno en el prospecto de este bono.

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En este Informe Econom�trica S.A eval�a el Bono crecimiento en dos escenarios: uno optimista y otro pesimista. Los resultados hablan pos s� solos.

El Pago de los Bonos PBI suma u$s810 millones este a�o

Recientemente el INDEC confirm� que la econom�a creci� un 8,5% durante el 2006, guarismo que es levemente inferior al 9,2% del 2005.

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Al margen de la muy buena noticia que ello conlleva, los n�meros oficiales nos permiten estimar con mayor certidumbre a cu�nto ascender� el monto a pagar por las unidades vinculadas al PBI, y confirmar que este a�o terminar� pagando m�s del doble que el a�o pasado pese a que la econom�a creci� en el 2006 menos que en el 2005.
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En n�meros, por el 9,2% de crecimiento del PBI del 2005 el Gobierno desembols� para el pago de los bonos vinculados al crecimiento un total de u$s385 millones, lo que es equivalente al 0,22% del PBI de ese a�o. Ahora, por el crecimiento de 8,5% del PBI de 2006, el Gobierno tendr� que enfrentar en diciembre de este a�o un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,38% del PBI de dicho periodo. Cada 100 unidades nominales implica un pago de u$s1,3, cuando el a�o pasado pag� u$s0,6.

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Es decir, el Gobierno debe destinar m�s recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no s�lo en t�rminos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento de econom�a.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisi�n de los bonos atados al PBI que permite entender el por qu� de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evoluci�n puntual de la econom�a en un a�o en particular. .
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El pago de las unidades vinculadas al PBI crece a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base que el gobierno estim� en el prospecto. A mayor distancia entre uno y otro, mayor es el pago en porcentaje del PBI que se destina a estos warrant.

Para el 2007 nuestra proyecci�n es un 8% de expansi�n econ�mica, lo que implica no s�lo que se mantendr�a el vigoroso crecimiento econ�mico por 5 a�o consecutivo, sino tambi�n que se incrementar�a la diferencia entre el PBI observado respecto del sendero del PBI base de un 11,2% a un 16,1%, elevando el pago a u$s1.340 millones. Magnitud que es equivalente al 0,5% del PBI.
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Ahora bien, si bien el bono PBI eleva las erogaciones correspondientes al servicio de la deuda p�blica, a�n en % del PBI, el mismo est� lejos de generar una situaci�n de "estr�s financiero" sobre las cuentas del Gobierno Nacional, dado que el super�vit primario lo estimamos en m�s de 1 punto porcentual por arriba del pago total de intereses, incluso para el a�o 2008.
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Es decir, Argentina paga m�s porque crece y que ello permite hacerse de los recursos para pagarlos sin generar por ello una situaci�n de "estr�s financiero". Ahora bien, es v�lido admitir que la Argentina le ser�a m�s f�cil crecer si el bono PBI no pagara el crecimiento acumulado y si la performance del a�o en particular. En ese caso los pagos ser�an decrecientes, tal como los es el crecimiento.

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No obstante a esta peculiar forma de pago del Bono PBI, el Canje de la deuda p�blica en default del 2005 puede categorizarse como exitoso dado que la negociaci�n y sus resultados permitieron conformar un perfil tanto de intereses como de vencimientos de capital congruente con la capacidad del pago del Gobierno.

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De esta manera, se evit� que los servicios de la deuda sean de una magnitud tal que terminen limitando el propio crecimiento econ�mico, y por lo tanto, la sustentabilidad en el tiempo del principal pasivo del sector p�blico. El cumplimiento de esta condici�n es el principal �xito del proceso de reestructuraci�n del 2005.

En efecto, mediante las condiciones de emisi�n de los nuevos t�tulos se consigui� no s�lo alargar los plazos de vencimiento de capital, sino tambi�n reducir las tasas de inter�s y a su vez capitalizar parte de esos vencimientos de intereses, en especial los primeros a�os.

En n�meros, el canje permiti� postergar las primeras cuotas de amortizaci�n del capital adeudado reci�n para al a�o 2024, como tambi�n capitalizar una parte de los intereses que devenga (0,4 puntos porcentuales de los 0,7% del PBI que devengan, magnitud que se "diluye" en el tiempo si la econom�a contin�a creciendo).

Adem�s un aspecto no menor fue modificar la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda p�blica. Mientras que antes del default s�lo el 3% de la deuda p�blica estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio (uno de los principales "cepos" que imped�a a la econom�a salir de la convertibilidad y de su circulo vicioso).

M�s a�n, si bien la deuda p�blica a fin de 2006 es levemente inferior al stock de deuda p�blica del 2001 (u$s132.600 millones vs u$s144.500 millones), no s�lo hay que recordar que gran parte de la deuda p�blica provincial pas� a manos de la Naci�n, sino tambi�n que ahora incluye todas las emisiones de deuda del 2002/3 para hacer frente al costo fiscal del derrumbe la de la convertibilidad. A�n as�, el pago total de intereses pas� del 4% del PBI (y subiendo) a fin del 2001, al menos de 2% del PBI (y proyectado) para el 2007 y 2008.
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Esta nueva realidad, permite que la pol�tica de desendeudamiento sea una posibilidad cierta por primera vez en m�s de 30 a�os (con supuestamente varias renegociaciones de deuda p�blica en el medio), aunque siempre es v�lido recordar que lo �nico que ello pueda hacerlo posible es el Ahorro p�blico.

Mientras que el super�vit primario se mantenga por arriba de dicho guarismo como en la actualidad, el manejo de la deuda p�blica se torna sustentable en el tiempo y ello se plasma en una baja del ratio deuda p�blica/PBI, que el 2006 finaliz� en torno al 61,8% del PBI y a fin de 2007 estar�a ara�ando el 54% del PBI.

La din�mica del modelo post convertibilidad y sus resultados no s�lo descansan en la "salud" de los super�vit gemelos (fiscal y externo), sino tambi�n sobre la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica del 2005.

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Por un mayor an�lisis ver el Informe de Econom�trica del mes de Diciembre de 2006

Bono PBI: �Por qu� se Convirti� en una Inversi�n Financiera tan Atractiva?

Estimados Clientes, Econom�trica S.A publica su �ltimo Informe Econ�mico Mensual, Argentina Macroeconomic Outlook, correspondiente al mes de Diciembre de 2006:
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"Bono PBI: �Por qu� se Convirti� en una

Inversi�n Financiera tan Atractiva?

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Por Ramiro Casti�eira

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Si bien era de esperar una revaluaci�n de todos los t�tulos incluidos en el canje, vale destacar que el cup�n PBI se revalu� de manera sorprendente.

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A modo de ejemplo, el bono Par en d�lares desde el canje a la actualidad mejor� su cotizaci�n en cerca de un 57%, pasando de las �ltimas valuaciones en pleno proceso del canje de u$s35 a los actuales u$s55 que cotiza en el mercado. Este repunte fue en gran medida por la continua baja de la tasa de descuento durante el periodo en virtud del buen contexto econ�mico que vive la Argentina en materia de crecimiento con super�vit externo y fiscal.

Ahora bien, los Bonos PBI de valer como mucho u$s2 en instancias finales del canje ahora supera los u$s13 d�lares y posiblemente contin�e ascendiendo a medida que el mercado comience a descontar que este mayor crecimiento efectivamente se traduce en mayores pagos vinculados a las unidades del PBI.

Para tener una idea de la magnitud de los pagos venideros vale advertir que en el a�o 2007 s�lo este instrumento va a pagar m�s intereses que el Discount, Par y Cuasi par juntos, y para el 2008 pagar�an casi la misma suma de lo que pagan, m�s lo que capitalizan, los 3 bonos que nacieron en el canje.

Esta impronta realidad dispara por si s�lo un conjunto de preguntas: �Por qu� el bono PBI incrementa sensiblemente sus pagos cuando la econom�a crece a tasas altas pero levemente decrecientes?, �C�mo impacta estos pagos en las finanzas p�blicas y en la econom�a en general?, y por �ltimo �El bono PBI opaca los resultados del canje?. Est�s preguntas son la que guiar�n el an�lisis del presente informe.