Reapertura del Canje de Deuda: Un primer An�lisis

Informe Especial N� 407 (versi�n PDF)

"Reapertura del Canje de Deuda,

Un primer An�lisis"

Por Ramiro Casti�eira

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La semana pasada el Gobierno anunci� la reapertura del canje de deuda p�blica en condici�n de default que actualmente alcanza u$s20.000 millones. En su presentaci�n el Gobierno se�al� que no pod�a dar detalles de la propuesta hasta tanto la Security and Exchange Commision de los Estados Unidos (SEC) aprobase la operaci�n que habilite emitir deuda Argentina bajo legislaci�n Americana.

Ahora bien, con el paso de los d�as ya han trascendido detalles de la oferta que habr�an presentado tres bancos internacionales al Gobierno que abri� esta nueva ronda de negociaciones. Pese a la falta de informaci�n oficial por limitaciones legales, en Econom�trica S.A nos pareci� que los trascendidos que est�n circulando extraoficialmente en el mercado son lo suficientemente cuidadosos como para ser analizados a fin de disponer de una primera aproximaci�n de lo que podr�a ser la propuesta de la reapertura del canje de la deuda p�blica. A medida que se disponga de mayor informaci�n, actualizaremos el an�lisis en nuestros pr�ximos informes.

La Deuda P�blica tras la Manipulaci�n del IPC

Informe Mensual - Mayo 2008 (versi�n PDF)

"La Deuda P�blica Tras la

Manipulaci�n del IPC"

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Por Ramiro Casti�eira

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En 2007 el Gobierno Argentino agreg� otro factor al an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica: la manipulaci�n del IPC. En efecto, la tergiversaci�n del �ndice para que reflejara una inflaci�n del 8,5% y no una del 17% como estimamos para el a�o pasado, si bien evit� un incremento del stock de deuda p�blica cercano a los u$s4.800 millones, como contrapartida esa acci�n cerr� a�n m�s los pocos canales de financiamiento que dispone el Gobierno, adem�s de un importante aumento en el riesgo pa�s, y por lo tanto del costo de tomar nueva deuda.

M�s a�n, los trascendidos oficiales de que el Gobierno estudia realizar un nuevo canje voluntario de deuda con el objetivo de descomprimir los vencimientos que afrontar�a los pr�ximos a�os, al margen de ser inoportunos, pone de manifiesto las mayores dificultades para colocar deuda ahora tambi�n en el mercado local, ya no s�lo a tasas "razonables", sino tambi�n en magnitud suficiente que permita refinanciar la mayor parte de los pr�ximos vencimientos.

Esta nueva realidad no es f�cil de revertir, por lo menos no en el corto plazo y menos cuando el mercado entiende que el Gobierno est� por proponer una soluci�n para el vapuleado IPC que est� m�s cerca de la "oficializaci�n" de la metodolog�a de manipulaci�n, que de los est�ndares internacionales.

En suma, en un contexto en que toda Latinoam�rica reduce su nivel de endeudamiento, en este informe centraremos el an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica argentina tras la crisis del INDEC y la consecuente suba de la tasa de inter�s y mayores restricciones al acceso a los mercados financieros. En la primera parte del informe nos centraremos en los factores de variaci�n de la deuda p�blica en 2007, ente ellos el CER, para luego analizar el programa financiero de 2008 y 2009, centrando el an�lisis en las necesidades de financiamiento del periodo.

Los pr�ximos cinco pagos del Bono PBI equivalen a su precio de Mercado

Informe Especial N� 381 (versi�n PDF)

La semana pasada la Secretar�a de Finanzas del Ministerio de Econom�a inform� los montos a pagar por el segundo cup�n correspondiente a las Unidades Ligadas al PBI. En l�nea con nuestras estimaciones, el 15 de diciembre pr�ximo el pago de las cinco series del warrant (seg�n moneda de emisi�n y legislaci�n), le demandar� al Gobierno un desembolso cercano a los u$s810 millones, equivalente al 0,3% del PBI 2007.

Este segundo cup�n corresponde al crecimiento econ�mico del a�o 2006, que recordamos fue del 8,5%. Este vigoroso crecimiento estuvo bien por encima del 3,55% que establec�a el prospecto como condici�n necesaria para que otorgue al portador el derecho a cobro.

Respecto a la magnitud del pago, vale advertir que si bien el crecimiento econ�mico del a�o 2006 fue levemente inferior al registrado en el a�o 2005 (8,5% vs 9,2%), igualmente el Bono PBI pagar� m�s del doble que el a�o pasado.

En n�meros, por el crecimiento econ�mico del 2005 (9,2%) el Gobierno desembols� un total de u$s381 millones, equivalente al 0,2% del PBI 2006. Mientras que por el crecimiento econ�mico observado en el 2006 (8,5%), el Gobierno enfrentar� el 15 de diciembre pr�ximo un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,3% del PBI de este a�o.

Medido cada 100 unidades del bono PBI, implica un pago cercano a 1,3 unidades monetarias (es decir, para el nominado en pesos son 1,3 pesos cada 100 unidades de Bono PBI, mientras que para el nominado en d�lares implica 1,3 d�lares cada 100 unidades de Bono PBI). El a�o pasado, el primer cup�n pag� cerca de 0,6 unidades monetarias cada 100.

Los n�meros advierten que pese a que el crecimiento econ�mico fue decreciente entre 2005 y 2006, igualmente el Gobierno debe destinar m�s recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no s�lo en t�rminos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento econ�mico.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisi�n de los bonos atados al PBI que permite entender el por qu� de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evoluci�n puntual de la econom�a en un a�o en particular.

Contin�a la Pol�tica de Desendeudamiento?

Sin lugar a dudas el 2005 y 2006 fueron a�os que marcaron un antes y un despu�s en lo que se refiere a Deuda P�blica. En efecto, a mediados de 2005 se concreta el canje de la deuda p�blica en default con un elevado porcentaje de participaci�n (76%) luego de poco m�s de tres a�os en cesaci�n de pagos, y meses m�s tarde, a principios de 2006, la Argentina cancela la totalidad de su deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Ambos hechos dieron una vuelta de hoja a la historia de la deuda p�blica.

Respecto al primero de ellos, el canje de deuda no s�lo modific� cuantitativamente la magnitud del principal pasivo del Sector p�blico en virtud de la quita de 60mil millones que conllevo su aceptaci�n (aunque 20mil millones son los que no entraron al canje), sino tambi�n que dadas las condiciones de emisi�n de los nuevos t�tulos se consigui� alargar los plazos y reducir las tasas de inter�s conformando un perfil de vencimientos de forma congruente a la capacidad de pago del Gobierno. Adem�s, mientras que antes del default s�lo el 3% de la deuda p�blica estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio.

Respecto a la cancelaci�n de la totalidad de la deuda con el Organismo, al margen de la opini�n de cada uno sobre el costo financiero de la operaci�n (medido en el costo de oportunidad de cancelar deuda �barata� y no la cara), ciertamente el acto cierra con un �portazo� la historia Argentina con el Organismo Internacional que estuvo signada con m�s desaciertos que certezas desde ambos lados. Incluso los mismos 9.500 millones que la Argentina cancel� correspond�a al �ltimo pr�stamo (�Blindaje Financiero�) que el Organismo le concedi� al Gobierno de De la R�a con el prop�sito expl�cito de �fortalecer� la convertibilidad, y lamentablemente lo �nico que logr� fue endeudar aun m�s al Gobierno s�lo para financiar la salida de capitales en los �ltimos 90 d�as del 1 a 1, encareciendo innecesariamente los de por ya altos costos que implicaba salir del r�gimen de la convertibilidad.

Pero dejando de lado lo que es historia, vale destacar que la deuda p�blica finalizar�a este a�o en cerca de los 132,6mil millones, reflejando un aumento nominal en el transcurso del a�o de u$s4.000 millones, aunque descendiendo sensiblemente en proporci�n a la econom�a que pasa de 71% al 61,8 % del PBI entre el 2005 y 2006, que es el dato relevante a seguir a la hora de ver la sustentabilidad de la deuda P�blica.

Pero a�n advirtiendo ello, la pregunta que nace es: �Por qu� aument� la deuda P�blica en u$s4.000 millones?, �No es que el Gobierno tiene super�vit y por lo tanto recursos para pagar?.

Para desagregar su incremento nominal hay que tener en cuenta que pese a que el Gobierno Nacional tiene un abultado super�vit (del 3,6% del PBI), tras el pago de intereses le quedan cerca de u$s4.000 millones para hacer frente a u$s7.200 millones que tuvo de vencimientos de capital (sin contar el pago al FMI).

Este a�o ese faltante (u$s3.200) lo cubri� con nueva deuda (principalmente con Venezuela), aunque en virtud del buen contexto externo tambi�n coloc� deuda (u$s1.800M) para financiar (buena) parte de los vencimientos del a�o entrante. Es decir, frenando el an�lisis hasta aqu� el Gobierno enfrent� vencimientos por u$s7.200 millones, pero coloc� nueva deuda por u$s5.000 millones, lo que reflejar�a una cancelaci�n neta de deuda p�blica cercana a los u$s 2.200 millones.

Pero para tener el saldo final de la variaci�n de la deuda p�blica hay que tener en cuenta dos efectos m�s:

1. Dado que el 41% de la deuda est� nominada en pesos e indexada a la evoluci�n de la inflaci�n, este a�o aumentar�a en cerca de u$s5.300 millones por ajuste por CER,
2. El segundo efecto es la capitalizaci�n de u$s900 millones de intereses de los nuevos bonos (descuento y cuasi par).
   

Respecto al primer efecto, vade advertir que si bien parte de la deuda crece por la inflaci�n, tambi�n lo hacen los recursos tributarios que en su mayor�a tambi�n est�n �indexados� a la evoluci�n de los precios, pero al margen de ello, hay que resaltar que la deuda aumenta en d�lares porque la inflaci�n es mayor a la magnitud de devaluaci�n del tipo de cambio. En el mediano plazo, considerando un TC que alcance su equilibrio, este efecto podr�a no ser significativo.

En suma, si bien el Gobierno realiz� una cancelaci�n neta de deuda cercana a los u$s 2.200 millones, el efecto CER (y tipo de cambio cuasi fijo), sumado a la capitalizaci�n de intereses, fueron factores que en conjunto aumentaron la deuda en cerca de u$s 6.200 millones. El incremento de deuda v�a CER + capitalizaciones de mayor magnitud a la cancelaci�n neta de deuda, arroja como resultado aumento de u$s 4.000 millones de la deuda p�blica en el a�o. Aunque vale recordar que casi la mitad de esa magnitud (u$s1.800 millones) buscan financiar parte de los vencimientos del programa financiero 2007.

Pero alej�ndonos nuevamente de los n�meros finos, el Gobierno Nacional se encuentra en un proceso de desendeudamiento que si bien no se advierte f�cilmente en t�rminos nominales, si lo hace en t�rminos reales. De hecho, la deuda p�blica pas� de 121,7% del PBI a fines de 2004, al 70% del PBI a fin de 2005 ya con los resultados del canje, este a�o finalizar�a al 62% del PBI y a fin de 2007 estar�a ara�ando el 54% del PBI. Y si bien el la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica hizo un quiebre en la historia marcando un sendero posible para el desendeudamiento del Gobierno Nacional, vale advertir que lo �nico que ello puede hacerlo realidad es el ahorro p�blico.

Por ultimo, el Gobierno est� por anunciar la renegociaci�n de la deuda con el Club de par�s que seguramente incluir� la refinanciaci�n del capital sin quita y total reconocimiento de intereses atrasados. El an�lisis precedente supuso ese resultado. Adem�s, y a modo de ejercicio, si suponemos que los que no aceptaron el Canje en �alg�n momento� aceptar�an recibir bonos descuento por 6 mil millones (pero sin bono PBI) a cambio de los 20 mil millones en default, el total de la deuda publica, ahora 100% renegociada, alcanzar�a los 138,6 millones a fines de este a�o.