Hacen Falta d�lares para pagar la Deuda Externa

Por Juan Sommer

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Econom�trica S.A Informe N�400 (versi�n PDF)

Independientemente de los argumentos que esgrima el Gobierno, la reciente decisi�n de eliminar las AFJP tiene la finalidad de aumentar los recursos para afrontar los gastos de los pr�ximos a�os. Al tomarla, el Gobierno intenta mostrar que est� en condiciones de evitar el default de sus obligaciones financieras durante 2009 aunque aumente los gastos. Por este motivo estim� que la medida ser�a bien recibida por el mercado.

Este razonamiento desconoce la importancia para los mercados de la previsibilidad de los comportamientos sobre todo en un contexto de alta incertidumbre por la crisis financiera y de falta de credibilidad que ya ten�a el Gobierno. La ruptura de las �reglas de juego� del sistema provisional, m�s all� de las fundadas cr�ticas que se pueden hacer al funcionamiento del sistema de capitalizaci�n argentino, abre irremediablemente preguntas que afectan el futuro tanto de los mercados financieros como de la econom�a real. Es evidente el impacto negativo del proyecto del Gobierno sobre la confianza y la credibilidad.

Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default

Informe Mensual - Noviembre 2008 (versi�n PDF)

"Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default"

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Por Mario Brodersohn

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La estatizaci�n de las jubilaciones est� concentrando la atenci�n p�blica y pol�tica del pa�s, pero tambi�n est� soslayando, entendemos moment�neamente, el debate sobre otro tema que ser� mucho m�s inquietante en un futuro inmediato: �el Gobierno podr� pagar los vencimientos de deuda en el 2009? Plantear este interrogante conduce a evaluar si la Argentina va en camino hacia un nuevo default de su deuda.
La probabilidad de un default de la deuda ya forma parte del comportamiento actual del mercado de capitales dom�stico e internacional, tal como lo refleja la significativa ca�da en la cotizaci�n de los t�tulos p�blicos argentinos en el mes de octubre. Esos t�tulos tienen precios que suponen el default de la deuda.
Hasta ahora el Gobierno ha insistido que la crisis internacional no afecto al pa�s. La ca�da en los precios internacionales de nuestros productos de exportaci�n puso de relieve que no nos podemos hacer los distra�dos con lo que sucede en el resto del mundo. Es importante recalcar que los errores cometidos por el Gobierno en los �ltimos a�os han multiplicado el impacto de la crisis internacional sobre el comportamiento futuro de la econom�a argentina.

Una Propuesta para el Club de Par�s y los �Hold-Outs� de la Deuda Externa

Informe Especial N� 383

Hace seis a�os que anunciamos el �default� con el Club de Paris. Frente a esta realidad, el Ministro de Econom�a declar� que el Club de Par�s �es un tema importante y no un tema urgente�. No coincidimos con el Ministro. Un tema importante requiere una soluci�n urgente, demorarla no es gratuito, tiene costos econ�micos y pol�ticos.

Las negociaciones con el Club de Par�s est�n estancadas por la negativa del gobierno argentino de aceptar sus reglas de juego que requieren un acuerdo previo con el FMI. Esta negativa nos conduce, si queremos cerrar trato con el Club de Paris, a pagar al contado el total de esa deuda de 5.500 millones de d�lares. Esta propuesta nos abre las puertas al financiamiento de los gobiernos que componen el Club de Par�s que tiene un costo anual del 5,37%. Este costo es sustancialmente inferior al 10,43% que pagamos cuando recurrimos a colocar bonos en el gobierno de Venezuela.

Pero avanzar en las negociaciones requerir�n, adem�s, plantear una alternativa para los acreedores que no aceptaron el canje inicial de la deuda. Esta alternativa la van a plantear los gobiernos de los pa�ses europeos que son los m�s afectados por su elevada participaci�n en los �hold-outs� de la deuda.

Si el canje se realiza en bonos descuento en d�lares se reduce la deuda de 20.182 millones de d�lares a 6.000 millones, tendr�an un periodo de gracia en el pago del capital de 20 a�os a contar desde el 2008.

No resolver el tema de los �hold-outs� tambi�n tiene consecuencias econ�micas negativas. En efecto, para evitar que los fondos buitres traben embargo sobre nuestras reservas internacionales, el Banco Central se ve obligado a colocarlas en instituciones que son inembargables, por ejemplo, el Banco de Arreglos Internacionales, lo cual nos lleva a invertirlas en activos financieros de baja rentabilidad como los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. En el pasado la rentabilidad de las reservas internacionales no era un tema de preocupaci�n financiera. Hoy en d�a no es as� porque tenemos reservas cercanas a los 46.000 millones de d�lares. Si excluimos el oro, nos quedan 44.600 millones de reservas disponibles. Cada punto porcentual de menor rentabilidad implica un costo perdido de oportunidad de 446 millones de d�lares.


El super�vit externo del sector privado en el 2008 ser�a de 11.600 millones de d�lares, super�vit que tiene que ser comprado por el Banco Central para evitar que caiga la cotizaci�n del peso. Por lo tanto, las reservas internacionales seguir�n aumentando en el 2008 a�n despu�s de pagar al contado la deuda con el Club de Par�s de 5.500 millones de d�lares.

Al Sector Privado todav�a le resta renegociar el 20% de su deuda externa

La deuda externa (p�blica y privada) reflej� una reducci�n neta de u$s4.500 millones en el transcurso del a�o pasado, alcanzando un stock a fin de 2006 de u$s109.300 millones seg�n inform� el Ministerio de Econom�a. Esta disminuci�n en los pasivos externos se desagrega principalmente en dos efectos: en la cancelaci�n neta u$s5.600 millones que hizo la administraci�n p�blica y en un aumento neto de deuda externa de u$s1.100 millones que adquiri� el sector privado. La reducci�n nominal del pasivo externo sumado al crecimiento econ�mico permiti� que el ratio deuda/pbi disminuyera nada menos que 11,1 puntos porcentuales en el �ltimo a�o al pasar de 62,5% del PBI en 2005 al 51,4% a fin del 2006.

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Respecto a la disminuci�n de los pasivos externos del sector p�blico por u$s5.600 millones, la cifra evidencia principalmente la cancelaci�n de todo lo adeudado al Fondo Monetario Internacional (FMI) a principios de 2006 (u$s9.500 millones), aunque posteriormente su efecto neto fue en parte compensado por las sucesivas emisiones de deuda p�blica colocadas a no residentes, principalmente el Gobierno de Venezuela.

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En t�rminos absolutos la deuda externa p�blica alcanz� los u$s59.800 millones, lo que es equivalente al 45% de la deuda p�blica total que habr�a ascendido a 132.600 millones al fin de 2006. Dicha magnitud incluye los atrasos de deuda con el Club de Par�s aunque no as� los u$s20mil millones de deuda que no acept� el canje de mediados del 2005.

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Por su parte, el sector privado reflej� el a�o pasado el primer incremento nominal en los pasivos contra�dos con el sector externo desde la crisis del 2001 por un total u$s1.100 millones, alcanzando un total de u$s49.500 millones a fin de 2006. Si bien el Ministerio de Econom�a todav�a no inform� como es su composici�n, se desprende de los informes del BCRA que tambi�n lleva una estimaci�n de la deuda externa privada (actualmente con informaci�n hasta Septiembre de 2006), que si bien continu� la cancelaci�n de bonos y t�tulos privados principalmente por empresas de servicios p�blicos as� como tambi�n pr�stamos que el sistema financiero obten�an desde sus casas matrices, el efecto fue m�s que compensado este a�o por el incremento que est� observado la financiaci�n del comercio exterior, tanto para financiaci�n de importaciones como en concepto de anticipos y prefinanciaci�n de exportaciones.

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Alej�ndonos un poco de los n�meros finos del a�o pasado y tomando perspectiva de lo acontecido los �ltimos a�os, vale advertir que la deuda externa descendi� en u$s57 mil millones desde el 2001, de los cuales u$s28,1 mil millones corresponde a la disminuci�n de la deuda externa del sector p�blico (por el canje de deuda de 2005, la cancelaci�n del FMI de 2006, as� como tambi�n por no contabilizar el stock de deuda en manos de no residentes que no aceptaron el canje), mientras que los u$s28,9 mil millones restantes corresponde a disminuci�n de pasivos externos contra�dos por el sector privado.

Respecto a baja en los pasivos externos del sector privado, fue muy significativo la incidencia de las sucesivas condonaciones de deuda y/o capitalizaciones (tanto intereses como capital) que empresas multinacionales realizaron a sus filiales locales a medida que se acercaba el momento de pago, as� como tambi�n se observaron fuertes reducciones en el capital adecuado en los procesos de reestructuraci�n de los pasivos privados tras la crisis del 2001. Reci�n en el tercer puesto de los principales factores que explican la disminuci�n de los pasivos externos aparece la "genuina" cancelaci�n de pasivos con fondos propios (incluso con pagos por adelantado de pasivos recientemente reestructurados), propios de una econom�a con un abultado super�vit en la cuenta corriente del balance de pagos y acelerado crecimiento econ�mico.

Pese a que el proceso de reestructuraci�n de pasivos externos del sector privado fue significativo, todav�a restan renegociar cerca de u$s10 mil millones de los u$s49,5 mil millones que asciende la deuda externa privada, de los cuales en abrumadora mayor�a corresponde al sector privado no financiero dado que a los bancos s�lo le resta renegociar u$s100 millones. Dif�cilmente se observe este a�o avances significativos en la regularizaci�n de dichos pasivos dado que en su gran mayor�a corresponde a deuda externa de empresas de servicios p�blicos privatizados que esperan la renegociaci�n de los contratos (l�ase aumentos de tarifas por la prestaci�n de sus servicios) para establecer con mayor previsi�n la situaci�n financiera de la empresa y as� su capacidad de pago.

En suma, la deuda externa a fin de 2006 refleja no s�lo los avances en la reestructuraci�n de los pasivos externos (p�blicos y privados) tras la implosi�n de la convertibilidad, sino tambi�n las asignaturas pendientes en dicha materia.

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Pero tan importante como continuar su proceso de regularizaci�n de los pasivos es que la econom�a genere genuina capacidad de pago para afrontarlos. En este sentido, vale recordar el abultado super�vit en la cuenta corriente del balance de pagos que refleja el sector privado as� como el super�vit fiscal que evidencia el sector p�blico son la piedra angular para que la econom�a en su conjunto contin�e con su proceso de desendeudamiento observado los �ltimos a�os. De contar con ello, el manejo de los pasivos externos se hace sustentable en el tiempo y se evita que el servicio de la deuda sea un factor que limite el propio crecimiento econ�mico.