El FMI vuelve al Escenario Mundial con m�s Fondos. Pero, �Habr� financiamiento para todos?

PorAlieto Guadagni
(economista invitado)

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Econom�trica S.A Informe N�401 (versi�n PDF)

Hasta hace poco el FMI hab�a perdido relevancia en el escenario internacional, tanto es as� que su cartera de pr�stamos ya casi no inclu�a pa�ses a los cuales asist�a financieramente, por eso se dec�a que la mayor preocupaci�n de su personal era mantener su situaci�n laboral. Pero ahora todo es distinto, el rol del FMI se fortalece notablemente con nuevos recursos financieros y su cartera crediticia aumenta en las �ltimas semanas. La pregunta clave es si este �nuevo� FMI asistir� en el futuro a todos los pa�ses que as� lo requieran sin ning�n tipo de requisito, y cu�l es el dilema que enfrentar� N�stor Kirchner en las pr�ximas semanas.

Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default

Informe Mensual - Noviembre 2008 (versi�n PDF)

"Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default"

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Por Mario Brodersohn

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La estatizaci�n de las jubilaciones est� concentrando la atenci�n p�blica y pol�tica del pa�s, pero tambi�n est� soslayando, entendemos moment�neamente, el debate sobre otro tema que ser� mucho m�s inquietante en un futuro inmediato: �el Gobierno podr� pagar los vencimientos de deuda en el 2009? Plantear este interrogante conduce a evaluar si la Argentina va en camino hacia un nuevo default de su deuda.
La probabilidad de un default de la deuda ya forma parte del comportamiento actual del mercado de capitales dom�stico e internacional, tal como lo refleja la significativa ca�da en la cotizaci�n de los t�tulos p�blicos argentinos en el mes de octubre. Esos t�tulos tienen precios que suponen el default de la deuda.
Hasta ahora el Gobierno ha insistido que la crisis internacional no afecto al pa�s. La ca�da en los precios internacionales de nuestros productos de exportaci�n puso de relieve que no nos podemos hacer los distra�dos con lo que sucede en el resto del mundo. Es importante recalcar que los errores cometidos por el Gobierno en los �ltimos a�os han multiplicado el impacto de la crisis internacional sobre el comportamiento futuro de la econom�a argentina.

El FMI ahora m�s cerca al �Aterrizaje suave� de Ben Bernanke

Hace unos d�as el Fondo Monetario Internacional (FMI) public� su informe �World Economic Outlook�, correspondiente al mes de Abril.

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Como ya es habitual, el informe se centra en el an�lisis de los desequilibrios en la macroeconom�a mundial, principalmente en los abultados d�ficit gemelos de la econom�a norteamericana y su respectivo correlato de cada vez m�s pa�ses con super�vit en su cuenta corriente del balance de pagos que permiten financiarlo.

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No obstante ello, el FMI consider� que los riesgos de un aterrizaje suave est�n �m�s equilibrados� que en la edici�n de septiembre de 2006, principalmente porque el descenso en el precio del barril del petr�leo atenu� las presiones inflacionarias en la econom�a norteamericana al mismo tiempo que favorece a un menor d�ficit externo de EE.UU. por su cuantiosa importaci�n de petr�leo. De hecho, la proyecci�n de un Barril de petr�leo con un precio en torno a los valores actuales (u$s60 y 64 para 2007 y 2008), es en gran medida el factor que permitir�a estabilizar el d�ficit externo de la econom�a Americana en torno al 1,5% del PBI mundial. .
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Por otro lado, el Organismo reconoce que el mercado de viviendas en EE.UU. no dej� de enfriarse en los �ltimos meses e interpreta que el ajuste est� lejos de haberse agotado. De hecho, el FMI no prev� que la construcci�n residencial se recupere hasta dentro de varios trimestres y menos cuando crece la tensi�n tras la escalada de las tasas de mora e insolvencia en el segmento de las hipotecas de alto riesgo, que actualmente representa el 12% del mercado hipotecario total.

Pese a que el FMI espera a que contin�e el deterioro en el mercado de viviendas, no prev� que tenga una magnitud tal que termine arrastrando a la econom�a estadounidense a una recesi�n. De hecho, el Organismo deja entrever cierto �optimismo cauto� dado que considera que el consumo logra mantenerse gracias al crecimiento ininterrumpido del empleo (sobre todo en el sector de los servicios), al abaratamiento del petr�leo, adem�s de considerar acertada la pausa que se tom� la Fed en la suba de tasas de inter�s.

Con todo ello el Organismo si bien asevera que el crecimiento de EEUU este a�o ser� menor al del 2006 (2,2% en 2007 vs 3,3% 2006 ), al mismo tiempo quita peso a la posibilidad de que la econom�a americana se enfrente a una recesi�n en el corto plazo, algo que queda en evidencia en el repunte que espera para el 2008 con un crecimiento de 2,8%.

Bajo este escenario de desaceleraci�n econ�mica de EEUU pero sin �nimo a que se profundice, el Organismo concluye que la econom�a mundial continuar� en el sendero de crecimiento econ�mico tambi�n en 2007 y 2008 a un ritmo de 4,8% anual para ambos a�os, levemente por debajo del 5,4% del 2006. Ello se debe a que el empuje de los pa�ses emergentes (dest�candose entre ellos China e India) mentendr�an sus elevadas tasas de crecimiento econ�mico tambi�n 2007/8 lo que permir�a atenuar el impacto del menor crecimemiento de la econom�as avazadas, con EEUU, la Zona del Euro y Jap�n, que todas ellas crecer�an a menor ritmo que el observado en 2005/6.

No obstante al �optimismo cauto� que rein� el �ltimo informe del FMI, vale advertir que los mercados financieros a nivel mundial contin�an expectantes de la evoluci�n de la econom�a Americana que actualmente parece jugarse d�a a d�a su futuro con cada indicador econ�mico que se da a conocer sobre su resiente evoluci�n.

Es que los desequilibrios de la econom�a americana (alcanza al 6,5% del PBI el d�ficit en cuenta corriente y del 2% el fiscal), implica que parte de su sorprendente consumo es financiado con ahorro externo. Por supuesto, si bien el cr�dito externo goza de muy buena salud con todos los pa�ses alrededor del mundo deseosos de continuar acumulando m�s y m�s pasivos americanos (que van desde divisas hasta bonos del tesoro americano), lo que se pone en tela de juicio es la capcidad de la econom�a americana en poder revertir o atenuar la creciente necesidad de importar ahorro del resto del mundo para sostener el crecimiento.

Pero al margen del como ser� el �aterrizaje� de EE.UU., el FMI pone pa�os frios a las expectativas de este a�o y el pr�ximo dando a entender que no se presentan mayores nubarrones. De hecho, seg�n el FMI seguir�a el crecimiento econ�mico mundial este a�o y el que viene, aunque algo m�s suave, y con �l, la demanda a buenos precios de las productos que exporta Latinoam�rica.

Contin�a la Pol�tica de Desendeudamiento?

Sin lugar a dudas el 2005 y 2006 fueron a�os que marcaron un antes y un despu�s en lo que se refiere a Deuda P�blica. En efecto, a mediados de 2005 se concreta el canje de la deuda p�blica en default con un elevado porcentaje de participaci�n (76%) luego de poco m�s de tres a�os en cesaci�n de pagos, y meses m�s tarde, a principios de 2006, la Argentina cancela la totalidad de su deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Ambos hechos dieron una vuelta de hoja a la historia de la deuda p�blica.

Respecto al primero de ellos, el canje de deuda no s�lo modific� cuantitativamente la magnitud del principal pasivo del Sector p�blico en virtud de la quita de 60mil millones que conllevo su aceptaci�n (aunque 20mil millones son los que no entraron al canje), sino tambi�n que dadas las condiciones de emisi�n de los nuevos t�tulos se consigui� alargar los plazos y reducir las tasas de inter�s conformando un perfil de vencimientos de forma congruente a la capacidad de pago del Gobierno. Adem�s, mientras que antes del default s�lo el 3% de la deuda p�blica estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio.

Respecto a la cancelaci�n de la totalidad de la deuda con el Organismo, al margen de la opini�n de cada uno sobre el costo financiero de la operaci�n (medido en el costo de oportunidad de cancelar deuda �barata� y no la cara), ciertamente el acto cierra con un �portazo� la historia Argentina con el Organismo Internacional que estuvo signada con m�s desaciertos que certezas desde ambos lados. Incluso los mismos 9.500 millones que la Argentina cancel� correspond�a al �ltimo pr�stamo (�Blindaje Financiero�) que el Organismo le concedi� al Gobierno de De la R�a con el prop�sito expl�cito de �fortalecer� la convertibilidad, y lamentablemente lo �nico que logr� fue endeudar aun m�s al Gobierno s�lo para financiar la salida de capitales en los �ltimos 90 d�as del 1 a 1, encareciendo innecesariamente los de por ya altos costos que implicaba salir del r�gimen de la convertibilidad.

Pero dejando de lado lo que es historia, vale destacar que la deuda p�blica finalizar�a este a�o en cerca de los 132,6mil millones, reflejando un aumento nominal en el transcurso del a�o de u$s4.000 millones, aunque descendiendo sensiblemente en proporci�n a la econom�a que pasa de 71% al 61,8 % del PBI entre el 2005 y 2006, que es el dato relevante a seguir a la hora de ver la sustentabilidad de la deuda P�blica.

Pero a�n advirtiendo ello, la pregunta que nace es: �Por qu� aument� la deuda P�blica en u$s4.000 millones?, �No es que el Gobierno tiene super�vit y por lo tanto recursos para pagar?.

Para desagregar su incremento nominal hay que tener en cuenta que pese a que el Gobierno Nacional tiene un abultado super�vit (del 3,6% del PBI), tras el pago de intereses le quedan cerca de u$s4.000 millones para hacer frente a u$s7.200 millones que tuvo de vencimientos de capital (sin contar el pago al FMI).

Este a�o ese faltante (u$s3.200) lo cubri� con nueva deuda (principalmente con Venezuela), aunque en virtud del buen contexto externo tambi�n coloc� deuda (u$s1.800M) para financiar (buena) parte de los vencimientos del a�o entrante. Es decir, frenando el an�lisis hasta aqu� el Gobierno enfrent� vencimientos por u$s7.200 millones, pero coloc� nueva deuda por u$s5.000 millones, lo que reflejar�a una cancelaci�n neta de deuda p�blica cercana a los u$s 2.200 millones.

Pero para tener el saldo final de la variaci�n de la deuda p�blica hay que tener en cuenta dos efectos m�s:

1. Dado que el 41% de la deuda est� nominada en pesos e indexada a la evoluci�n de la inflaci�n, este a�o aumentar�a en cerca de u$s5.300 millones por ajuste por CER,
2. El segundo efecto es la capitalizaci�n de u$s900 millones de intereses de los nuevos bonos (descuento y cuasi par).
   

Respecto al primer efecto, vade advertir que si bien parte de la deuda crece por la inflaci�n, tambi�n lo hacen los recursos tributarios que en su mayor�a tambi�n est�n �indexados� a la evoluci�n de los precios, pero al margen de ello, hay que resaltar que la deuda aumenta en d�lares porque la inflaci�n es mayor a la magnitud de devaluaci�n del tipo de cambio. En el mediano plazo, considerando un TC que alcance su equilibrio, este efecto podr�a no ser significativo.

En suma, si bien el Gobierno realiz� una cancelaci�n neta de deuda cercana a los u$s 2.200 millones, el efecto CER (y tipo de cambio cuasi fijo), sumado a la capitalizaci�n de intereses, fueron factores que en conjunto aumentaron la deuda en cerca de u$s 6.200 millones. El incremento de deuda v�a CER + capitalizaciones de mayor magnitud a la cancelaci�n neta de deuda, arroja como resultado aumento de u$s 4.000 millones de la deuda p�blica en el a�o. Aunque vale recordar que casi la mitad de esa magnitud (u$s1.800 millones) buscan financiar parte de los vencimientos del programa financiero 2007.

Pero alej�ndonos nuevamente de los n�meros finos, el Gobierno Nacional se encuentra en un proceso de desendeudamiento que si bien no se advierte f�cilmente en t�rminos nominales, si lo hace en t�rminos reales. De hecho, la deuda p�blica pas� de 121,7% del PBI a fines de 2004, al 70% del PBI a fin de 2005 ya con los resultados del canje, este a�o finalizar�a al 62% del PBI y a fin de 2007 estar�a ara�ando el 54% del PBI. Y si bien el la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica hizo un quiebre en la historia marcando un sendero posible para el desendeudamiento del Gobierno Nacional, vale advertir que lo �nico que ello puede hacerlo realidad es el ahorro p�blico.

Por ultimo, el Gobierno est� por anunciar la renegociaci�n de la deuda con el Club de par�s que seguramente incluir� la refinanciaci�n del capital sin quita y total reconocimiento de intereses atrasados. El an�lisis precedente supuso ese resultado. Adem�s, y a modo de ejercicio, si suponemos que los que no aceptaron el Canje en �alg�n momento� aceptar�an recibir bonos descuento por 6 mil millones (pero sin bono PBI) a cambio de los 20 mil millones en default, el total de la deuda publica, ahora 100% renegociada, alcanzar�a los 138,6 millones a fines de este a�o.