El programa financiero 2008-2009 est� lejos de entrar en situaci�n de "estr�s".

Por Ramiro Casti�eira

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El resultado fiscal se hizo tan dependiente de la soja que traslad� buena parte de la volatilidad de su cotizaci�n al resultado fiscal a esperar. Consciente de ello, suponiendo que los precios se mantengan en los valores actuales y que las retenciones m�viles sufran modificaciones para destrabar el conflicto con el campo (atenuando el total a recaudar), nuestras estimaciones de ingresos y gastos nos permiten trabajar con un super�vit primario del 3,5% del PBI, magnitud equivalente a u$s11.200 millones.

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Por su parte, por el lado de los compromisos financieros realizamos 4 supuestos:

• No hay cancelaci�n neta de deuda contra el BID y BM:

• El Estado Nacional Refinancia todas las deuda con las Provincias.

• No se incluye recompras de deuda.

• Omitimos todas las operaciones de deuda Intra Sector P�blico.

Partiendo desde esta gama de supuestos sobre los ingresos y egresos, el cuadro adjunto refleja el programa financiero de este a�o y el entrante.

En 2008, estimando un super�vit primario de 3,5% del PBI, la mayor parte se utiliza para el pago de intereses de la deuda que genera erogaciones equivalentes a 2% del producto (incluyendo el bono PBI). Tras su pago, quedar�a un super�vit financiero de u$s5,1 millones de d�lares, equivalentes a 1,5% del PBI, que permite cubrir buena parte de los vencimientos de capital que suman u$s7.900 millones en el periodo. Vale recordar que en 2007 el super�vit financiero fue de s�lo 0,2% del PBI.

Con estos resultados, la necesidad de financiamiento para cerrar el 2008 se reduce a s�lo u$s2.800 millones, magnitud que no s�lo es poco significativa para la econom�a (un punto del PBI), sino que a�n descontando que una parte se colocar� a Venezuela, el Gobierno ya se asegur� su financiamiento al establecer un tope en las inversiones de las AFJP en el mercado Brasile�o, lo que implica repatriar u$s1.800 millones en el transcurso de este a�o (Ver Cuadro).

2009:

Asegurado un holgado 2008 en materia financiera, el mercado centra su preocupaci�n para 2009 dado que vencen u$s9.300 millones de capital, reflejando un aumento de u$s1.400 millones respecto a este a�o. El incremento se explica en su totalidad por mayores vencimientos de pr�stamos garantizados.

Si bien la magnitud es significativa, a�n bajo el supuesto de un super�vit primario baja a 3% del producto en 2009, el super�vit financiero esperado reduce las necesidades de financiamiento a un total de u$s5.200 millones.

Pero m�s importante dado el contexto, es que la mayor parte de los vencimientos son en pesos y con residentes institucionales (Bancos, AFJP y Aseguradoras) lo que "facilita" su refinanciaci�n, por supuesto que sin la necesidad de trasmitir al mercado la necesidad de un Canje de deuda.

Adem�s, de llegar a tener dificultades para colocar deuda en el mercado local en magnitud suficiente, el Gobierno puede acudir a sus stocks. No s�lo puede usar u$s2.200 de las reservas del BCRA antes de agotar el margen disponible de adelantos transitorios, sino que adem�s el stock total de dep�sitos p�blicos asciende actualmente a u$s20,7 mil millones, de los cuales, m�s de la mitad, corresponden a dep�sitos del Gobierno Nacional (Anses).

En suma, el programa financiero de este a�o y el entrante hasta ahora se muestra lejos de entrar en situaci�n de "estr�s", a�n contemplando una baja del ahorro p�blico para el 2009, el fundado pesimismo que invade a los mercados ante la certeza que se "Moreniza" la econom�a (lo que implica mayor regulaci�n en los mercados de la agroindustria, energ�a y servicios p�blicos, adem�s de extender la crisis del Indec), y recordando la condici�n de default en parte de la deuda Argentina, incluyendo organismos internacionales..

Como vimos, ello responde a que el Gobierno apuesta a tres puntos: El super�vit fiscal apoyado en retenciones y precios externos, el stock de reservas del BCRA de los cuales buena parte respaldan dep�sitos p�blicos y a un perfil de vencimientos de capital donde la mayor parte son contra residentes institucionales, lo que facilita su renegociaci�n.

No Obstante, se torna imperiosa la necesidad de recuperar la confianza perdida tras la manipulaci�n del IPC, dado que si bien el Gobierno tiene espalda financiera para afrontar los pr�ximos vencimientos casi sin acudir a los mercados, vale advertir no s�lo que ning�n programa financiero es sustentable con tasas de inter�s como las actuales, sino que tampoco ning�n Gobierno puede sobrevivir casi sin acceso a los mercados. El precio de la soja puede bajar y los stocks de reservas r�pidamente caer, en ese contexto ser� tarde intentar regularizar la deuda p�blica para intentar acceder a los mercados.

En un contexto de genuino desendeudamiento p�blico, donde Argentina ya estaba en condiciones de regularizar el resto de su deuda p�blica en iguales condiciones de 2005, pero sin bono PBI, el actuar del Gobierno hace que el "fantasma" de la deuda empiece a rondar entre nosotros nuevamente.

La Deuda P�blica tras la Manipulaci�n del IPC

Informe Mensual - Mayo 2008 (versi�n PDF)

"La Deuda P�blica Tras la

Manipulaci�n del IPC"

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Por Ramiro Casti�eira

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En 2007 el Gobierno Argentino agreg� otro factor al an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica: la manipulaci�n del IPC. En efecto, la tergiversaci�n del �ndice para que reflejara una inflaci�n del 8,5% y no una del 17% como estimamos para el a�o pasado, si bien evit� un incremento del stock de deuda p�blica cercano a los u$s4.800 millones, como contrapartida esa acci�n cerr� a�n m�s los pocos canales de financiamiento que dispone el Gobierno, adem�s de un importante aumento en el riesgo pa�s, y por lo tanto del costo de tomar nueva deuda.

M�s a�n, los trascendidos oficiales de que el Gobierno estudia realizar un nuevo canje voluntario de deuda con el objetivo de descomprimir los vencimientos que afrontar�a los pr�ximos a�os, al margen de ser inoportunos, pone de manifiesto las mayores dificultades para colocar deuda ahora tambi�n en el mercado local, ya no s�lo a tasas "razonables", sino tambi�n en magnitud suficiente que permita refinanciar la mayor parte de los pr�ximos vencimientos.

Esta nueva realidad no es f�cil de revertir, por lo menos no en el corto plazo y menos cuando el mercado entiende que el Gobierno est� por proponer una soluci�n para el vapuleado IPC que est� m�s cerca de la "oficializaci�n" de la metodolog�a de manipulaci�n, que de los est�ndares internacionales.

En suma, en un contexto en que toda Latinoam�rica reduce su nivel de endeudamiento, en este informe centraremos el an�lisis de la din�mica de la deuda p�blica argentina tras la crisis del INDEC y la consecuente suba de la tasa de inter�s y mayores restricciones al acceso a los mercados financieros. En la primera parte del informe nos centraremos en los factores de variaci�n de la deuda p�blica en 2007, ente ellos el CER, para luego analizar el programa financiero de 2008 y 2009, centrando el an�lisis en las necesidades de financiamiento del periodo.

Pol�tica fiscal 2008: �A cu�nto aumenta el super�vit fiscal?

Informe Mensual Diciembre 2007:

"Pol�tica fiscal 2008: �A cu�nto aumenta el super�vit fiscal?"

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Por Ramiro Casti�eira

Los nuevos ingresos que obtiene el Gobierno con la reforma al sistema de seguridad social, m�s el incremento en las retenciones a las exportaciones de los principales cultivos del pa�s como tambi�n a los hidrocarburos y derivados, en un contexto de fuerte mejora en los precios externos, le otorga al Gobierno la posibilidad de revertir el deterioro fiscal observado este a�o, que redujo el super�vit fiscal primario en 1,2 puntos porcentuales al pasar de 3,5% a 2,3% del PBI entre 2006 y 2007.

La crisis energ�tica deteriora a velocidad creciente los super�vits gemelos

Informe Especial N� 378 (versi�n PDF)


Los datos reflejan que las restricciones energ�ticas a mitad de a�o casi no afectaron en el nivel de actividad econ�mica. En efecto, la �ltima publicaci�n del EMAE confirm� que la econom�a creci� a un ritmo del 8,7% interanual en el segundo trimestre del 2007, y al 8,6% en julio. Estos datos nos permiten elevar nuevamente al alza la tasa de crecimiento a 8,2% para este a�o y a 6,6% para el 2008 (de los cuales tres puntos son por arrastre estad�stico).

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Pero si bien las limitaciones energ�ticas no acusaron impacto sobre el nivel de actividad, vale advertir que s� afect� notablemente a los super�vits gemelos (fiscal y comercial).

En efecto, el Gobierno antepuso al super�vit fiscal y comercial lo que permiti� absorber el impacto de las severas restricciones energ�ticas sobre el nivel de actividad. Para ello no s�lo limit� las exportaciones de gas a Chile, sino tambi�n, asumi� el costo de importar combustibles l�quidos desde Venezuela, para luego distribuirlo a precio subsidiado dentro del mercado local.

De hecho, con el objetivo de descomprimir la demanda de gas en pleno invierno, el Gobierno lanz� el "Programa Energ�a Total" que en su esencia implic� "incentivar" a un conjunto de empresas intensivas en el uso del gas, a sustituirlo por combustibles l�quidos, quedando a cargo del Gobierno el diferencial de costos de producci�n.
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• Crisis Energ�tica y Balanza Comercial

La falta de inversiones de envergadura que permitiera expandir la oferta de energ�a local fue agotando el "colch�n" energ�tico, a punto tal que el saldo comercial de energ�a fue deficitario por primera en los �ltimos a�os.

En n�meros, mientras que en el bimestre julio agosto 2006 se obtuvo un super�vit en el saldo comercial energ�tico de u$s890 millones, este a�o fue deficitario en poco m�s de u$s120 millones. Las cifras marcan la nueva realidad de la econom�a Argentina.

En este punto, no habr�a que centrar la atenci�n simplemente en que Argentina tuvo (o mejor dicho, volvi� a tener) d�ficit comercial energ�tico. Argentina nunca fue un pa�s con un claro potencial exportador neto de energ�a, m�s all� de su intento en la d�cada de los noventa. Pero s� centrar el an�lisis en que Argentina hoy d�a no invierte en energ�a (ni en generaci�n ni en infraestructura para su transporte), por lo menos no desde el sector privado, y con importantes limitaciones desde el sector p�blico y a la espera de resultados concretos.

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De hecho, en 2006 las exportaciones de energ�a alcanzaron los u$s7.800 millones, de los cuales la principal exportaci�n son naftas de baja calidad que se generan principalmente en la producci�n de gas oil para su uso en la agroindustria (u$s3.400 millones), y que no se vuelca al mercado local simplemente porque demanda naftas de mayor calidad. Le siguen las exportaciones de petr�leo crudo (u$s2.400 millones) que en gran medida hoy "salvan" los balances de las petroleras, y gas principalmente a Chile (u$s1.500 millones).

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Es decir, si bien nada indica que Argentina deber�a perfilarse como un claro exportador neto de recursos no renovables y de los cuales necesita para crecer, s� existe evidencia que puede aspirar a la autosuficiencia en materia energ�tica. Condici�n que est� perdiendo a paso acelerado, parte por el agotamiento de los recursos, pero tambi�n por notable falta de inversi�n, sea en gas, combustibles l�quidos o generaci�n el�ctrica a escala nacional. Toda la matriz energ�tica est� operando al l�mite y sin un horizonte claro.

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El Dr. Alieto A. Guadagni (economista invitado a Econom�trica S.A), sintetiza el cuadro de situaci�n como: "Estamos transitando aceleradamente de una etapa de nuestra actividad econ�mica caracterizada por energ�a abundante, barata y exportada a otra etapa signada por la escasez, el alto costo y las importaciones".

• Crisis Energ�tica y Deterioro Fiscal

Por su parte, el Gobierno con las elecciones en mente, por no querer pagar un potencial costo pol�tico al acomodar el cuadro tarifario de todos los recursos energ�ticos a la nueva realidad de una econom�a recuperada de su peor crisis econ�mica y que ya no dispone de margen de error en pol�tica energ�tica (porque se decidi� agotarlo), igualmente termina generando un creciente costo fiscal que se cristaliza en los subsidios y llevando a cuestas todas la inversiones por (intentar) aumentar la oferta energ�tica sin dejar operar a los mecanismos de mercado.

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En efecto, el Gobierno Nacional cada vez tiene m�s comprometido su balance fiscal por mantener a la Argentina "ajena" a la realidad energ�tica internacional. Los precios de los recursos energ�ticos no paran de subir (el barril ya supera los u$s80 d�lares), y en Argentina el consumidor local compra energ�a m�s barata que en los noventa, medido en d�lares.

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Es sabido que el gasto p�blico del Gobierno est� creciendo los �ltimos meses a tasas que oscilan el 50%. Si bien el mayor empuje lo genera la incorporaci�n de 1,3 millones de nuevos jubilados, vale advertir que el gasto p�blico primario excluyendo los gastos en seguridad Social creci� a una tasa de 38% interanual en los 8 primeros meses del a�o (equivalente a 15.000 millones), magnitud que est� a 10 puntos porcentuales arriba del incremento de los ingresos tributarios, tambi�n excluyendo la seguridad Social.

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De estos $15.000 millones de nuevos gastos, $6.200 millones son incrementos en los subsidios mencionados y $3.000 millones al incremento en las inversiones y compra de fuel oil a Venezuela.

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Vale advertir que la nueva realidad de meses de d�ficit energ�tico que transita el pa�s, si bien afecta en forma directa al saldo de la cuenta corriente del balance de pagos al tener que importar un mayor nivel de energ�a, no afecta en igual condici�n al super�vit fiscal. En efecto, hoy d�a el d�ficit energ�tico deteriora las cuentas p�blicas por las menores retenciones, pero tambi�n porque el Estado insume el costo de importar y distribuir energ�a a precio subsidiado. El d�a que el Estado transfiera ese costo al sector privado, las cuentas fiscales podr�an mejorar en igual proporci�n. Dicho de otra manera, los subsidios son un super�vit fiscal encubierto.

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En suma, hasta ahora el Gobierno con un creciente festival de subsidios logr� no s�lo "eludir" la natural desaceleraci�n de una econom�a ya recuperada de su peor crisis econ�mica, sino tambi�n sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados, para evitar que la mayor inflaci�n impacte sobre el nivel de consumo de la econom�a.
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No obstante, la din�mica de "compensar" con subsidios la inflaci�n para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como l�mite el bolsillo del Gobierno � el saturado cuadro energ�tico, el que se agote primero.

Por ello, mientras m�s tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una pol�tica de subsidios generalizados por una m�s focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, m�s aumentan las chances de que la econom�a termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las �reas privatizadas.

Presupuesto 2008: Una Sinfon�a Inconclusa

Las proyecciones macroecon�micas que sustentan el Presupuesto Nacional 2008, vuelven a repetir la estrategia de a�os anteriores subestimando tanto el crecimiento del PBI como la inflaci�n, con el objetivo de contar con recursos tributarios excedentes para poder reasignarlos posteriormente sin necesidad de tener la aprobaci�n del Congreso Nacional, sea mediante los "s�per poderes" o decretos de necesidad y urgencia.

De hecho, el presupuesto estima un crecimiento del 4% para 2008, cuando s�lo por efecto arrastre el a�o entrante se crecer�a un 3%. Por su parte, el presupuesto prev� una inflaci�n del 7,3% seg�n el IPC o del 9,8% para los precios de toda la econom�a. La realidad por ahora dista de un escenario de desaceleraci�n de precios tan marcado para el a�o entrante, y menos sin presentar un programa antiinflacionario que los sustente.

El Presupuesto 2008 proyecta un super�vit primario del 3,15% del PBI, revirtiendo la tendencia a la ca�da en el super�vit primario observada en los �ltimos dos a�os. En efecto, el super�vit primario del 3,5% alcanzado en el 2006 se redujo al 2,3% en el 2007. Al mismo tiempo hay una subestimaci�n de gastos que nos ha llevado a definir el Presupuesto del 2008 como la Sinfon�a Inconclusa de Franz Shubert. En efecto, tanto en sueldos como en jubilaciones s�lo se circunscribe a los efectos arrastres del 2007 y no incluye ning�n aumento en el 2008. Este no es un tema menor desde el punto de vista legal para el caso de las jubilaciones dado que hay una decisi�n reciente de la Corte Suprema que menciona la necesidad de movilidades anuales y el Presupuesto no incluye ning�n aumento cuando simult�neamente proyecta una inflaci�n en torno al 10 % para toda la econom�a.

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En el 2007 se observo una descoordinaci�n macroecon�mica entre la pol�tica fiscal y monetaria que termin� impactando en forma significativa en el nivel de precios de la econom�a. El gobierno consciente de esta descoordinaci�n trata de corregirla en el proyecto de presupuesto para el 2008 proponiendo aumentar el super�vit fiscal en un punto del PBI.

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• Las presiones sobre el gasto publico en el 2008.

Si bien la subestimaci�n de recursos otorga "v�a libre" a los aumentos de gastos no presupuestados, hay que advertir que el incremento del 16% en el gasto p�blico contemplado en el Presupuesto es, en los hechos, el piso de incremento. En efecto, el presupuesto solo contempla el efecto arrastre de los incrementos realizados este a�o no solo en los salarios p�blicos y las jubilaciones, sino tambi�n en los subsidios al sector privado y en las inversiones en ejecuci�n. Debemos tener presente que los subsidios al sector privado en 2007 en energ�a y transporte tuvieron un costo adicional de 6.700 millones de pesos, casi un punto del PBI Adem�s, la reforma al r�gimen jubilatorio adoptada en el 2007 implican un d�ficit adicional en el 2008 del 0,5% del PBI.

En suma, como la Sinfon�a de Schubert, el presupuesto 2008 est� inconcluso. Ni los trascendidos de la candidata oficial ni el presupuesto nacional dan se�ales claras de c�mo enfrentar las presiones sobre aumentos de gastos que derivan de decisiones adoptadas en el 2007 y que repercuten en el 2008 como es el caso de la reforma jubilatoria, de los subsidios y de las inversiones publicas en el campo energ�tico. En este contexto resulta poco cre�ble que en el 2008 aumente el super�vit fiscal al 3.15% del PBI.

Las proyecciones fiscales de Econom�trica para el 2008 est�n basadas en hip�tesis de crecimiento y de inflaci�n m�s elevadas que las del gobierno (ver Cuadro adjunto), lo cual conduce a cifras de recaudaci�n impositiva nominales m�s altas. Asimismo, suponemos un aumento de sueldos y jubilaciones del 15% a partir de abril del 2008. Con estos supuestos estimamos para el 2008 un super�vit primario del 2,2 % del PBI, levemente inferior del 2,3% del 2007.

• Logros con Distorsiones macro.

El presidente N�stor Kirchner se lleva consigo importantes logros en sus cuatro a�os de gesti�n, destac�ndose entre ellos el acelerado crecimiento econ�mico que permiti� salir r�pidamente del colapso que surgi� tras la implosi�n de la convertibilidad.Adem�s, logr� renegociar buena parte de la deuda p�blica en t�rminos favorables y reducir dr�sticamente el nivel de desocupaci�n laboral.

No obstante, parte de estos logros se dieron en un contexto de acumulaci�n de desequilibrios macroecon�micos importantes, que ahora salen a la luz por medio de crecientes niveles de inflaci�n.

Hasta ahora, el Gobierno con un "festival" de subsidios, que est� erosionando r�pidamente el ahorro p�blico, logr� no s�lo sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados sino tambi�n evitar que la mayor inflaci�n impacte sobre el nivel de consumo.

No obstante, la din�mica de "compensar" con subsidios la inflaci�n para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como l�mite el bolsillo del Gobierno � el saturado cuadro energ�tico, el que se agote primero.

Por ello, mientras m�s tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una pol�tica de subsidios generalizados por una m�s focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, m�s aumentan las chances de que la econom�a termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las �reas privatizadas.

El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado. 2008: faltar�an u$s6.200M

Tras la incertidumbre que desat� los cr�ditos subprime en la econom�a americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversi�n al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de pa�ses emergentes.

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No obstante, vale advertir que no todos los pa�ses fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de a�o Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo pa�s" en torno a los 185 puntos b�sicos, impacto de los cr�ditos subprime mediante, actualmente se sit�a en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

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La diferencia de 261 puntos con Brasil, no s�lo es por la manipulaci�n del �ndice de inflaci�n, la falta de un programa antiinflacionario, el c�mulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situaci�n energ�tica, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los esc�ndalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un pa�s todav�a con una parte no menor de su deuda p�blica en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociaci�n de la deuda, esta condici�n todav�a imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de inter�s congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situaci�n financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el super�vit primario del Gobierno Nacional este a�o cerrar�a en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el a�o pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este a�o suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del super�vit financiero. De ellos, ya se cubri� u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda p�blica. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compr� Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este a�o.

Hay que advertir que en su mayor�a (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver c�mo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisi�n de c�mo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse v�a mercado colocando el mismo bono a 10 a�os que coloc� en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero a�n sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el a�o: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los dep�sitos p�blicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del super�vit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de pr�stamos garantizados como la finalizaci�n del Boden 2007.

A�n descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y dep�sitos p�blicos) que modere la carga financiera, el resto deber�a financiarse v�a colocaci�n de deuda p�blica, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicaci�n directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este a�o, de no bajar el riesgo pa�s, el Gobierno terminar� convalidando tasas no menores de dos d�gitos para financiarse (a�n con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los a�os entrantes y licuando as� parte de los resultados de la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005.

Por �ltimo, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente pr�stamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayor�a est�n en manos de residentes institucionales dentro del pa�s (Bancos y AFJP). Dada tal condici�n, es muy posible contar con su refinanciamiento. M�s a�n considerando la necesidad de las AFJP de invertir tambi�n los nuevos aportes al sistema de capitalizaci�n en un contexto de pocas alternativas de inversi�n. La tasa de inter�s a pagar quedar� sujeta a las condiciones de mercado del per�odo.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposici�n al riesgo p�blico en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos pr�stamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor super�vit fiscal y el alza en la tasa de inter�s acrecientan la necesidad de regularizar la situaci�n de deuda con Club de Par�s y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este a�o y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situaci�n de "estr�s" a�n con la baja del ahorro p�blico, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condici�n de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el super�vit baj� sensiblemente todav�a cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005 posibilit� "patear" todos los vencimientos a 20 a�os, adem�s que el Gobierno todav�a dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, dep�sitos y Venezuela) adem�s que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepci�n de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos a�os de cerrar el canje de deuda, no s�lo deja de indexar la deuda en pesos a la evoluci�n de la inflaci�n, sino que adem�s deja de mostrar un super�vit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendi�" como condici�n necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.

El Impacto Fiscal de la Reforma Previsional

Informe Especial N� 376

"El Impacto Fiscal de

la Reforma Previsional"

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Por Ramiro Casti�eira

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Entre 2006 y 2007 el Gobierno Nacional tom� una serie de medidas acompa�adas con un conjunto reformas sobre el sistema previsional vigente, que si bien no cambian la esencia del sistema dual instaurado en 1994 tras la incorporaci�n de las AFJP, si le permite al Gobierno "reflotar" el subsistema de reparto y utilizarlo como plataforma para alcanzar un mayor nivel de cobertura previsional.

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La principal herramienta para ello fue la denominada "moratoria previsional" que benefici� a m�s de 1,2 millones de personas, magnitud que llev� la tasa de cobertura previsional en torno al 95% en el 2007, no s�lo superando holgadamente los niveles hist�ricos (luego de descender al 70% en la d�cada de los noventa), sino tambi�n que alcanza el m�ximo en toda Latinoam�rica.

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Ahora bien, el compromiso que asumi� el gobierno en el corto y mediano plazo implica un costo fiscal no menor, que vale advertir la reforma previsional permite financiar buena parte del mismo, principalmente con la "captura" de los indecisos que ahora aportar�n al sistema de reparto, as� como el traspaso de casi un mill�n de afiliados que es su mayor�a aportan en el r�gimen de capitalizaci�n y que decidieron voluntariamente pasarse a reparto.

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Los ingresos corrientes que genera al fisco la reforma previsional financian buena parte del costo fiscal, por lo menos en el corto plazo, el resto se financia con menor ahorro p�blico. El presente informe tiene como objetivo cuantificar el costo fiscal de la reforma previsional para 2007 y 2008 en t�rminos netos e inferir su posible din�mica los pr�ximos a�os.

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El Costo Econ�mico del "Machismo" de Moreno

La pol�tica "anti-inflacionaria" del Gobierno se fue centrando en los dos �ltimos a�os cada vez m�s en una pol�tica de control de precios. Comenz� con el congelamiento de las tarifas de las empresas privatizadas y luego avanz� con un control sobre los principales componentes de la canasta b�sica de consumo masivo. Primero lo hizo con una lista de "precios sugeridos" y luego directamente acordando precios con las principales empresas de consumo masivo. Posteriormente avanz� con decisiones m�s espec�ficas para algunos productos como los l�cteos bajo la amenaza de subir las retenciones o con la carne con la prohibici�n de las exportaciones.

Todas estas decisiones no fueron suficientes para frenar la inflaci�n. En el �ltimo trimestre del 2006 la tasa de inflaci�n aument� al 10,1% anual. A partir de all� el Gobierno comenz� a manipular estad�sticamente el Indice de Costo de Vida. As� fue que en enero del 2007 se decidi� que en el Indice de Costo de Vida no se contabilizar�a el aumento generalizado del 20% de las empresas pre-pagas de salud y que en los gastos de turismo s�lo se tomar�an los precios oficiales comunicados a los hoteles.

La demanda de altos funcionarios del Gobierno al INDEC para que le entregue la lista de los comercios a los que el organismo encuesta para la elaboraci�n del �ndice, provoc� el alejamiento del personal superior t�cnico de ese organismo.

Finalmente, el 16 de mayo el Fiscal Nacional de Investigaciones Administrativas, Manuel Garrido, pidi� al Procurador General de la Naci�n la separaci�n de sus cargos del Secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, y de la Directora de �ndices de Precios del INDEC, Beatriz Pagliere. La puntada final de este proceso lo constituye la decisi�n del Fiscal de prohibir ingresar al INDEC a ambos funcionarios fundament�ndolo en que "continuar�n delinquiendo" por los "artilugios y artificios que ha instaurado ilegalmente" para la confecci�n del �ndice de inflaci�n. Todo ello deterioro la credibilidad del �ndice de Costo de Vida.

�Cu�les fueron las consecuencias econ�micas de estas manipulaciones sobre el Indice de Costo de Vida?

La primera de ellas fue que le quit� credibilidad a los t�tulos p�blicos que se indexan con el Indice de Costo de Vida y ello repercuti� claramente en su precio. Por ejemplo el precio del bono descuento en pesos ajustado por CER pas� de 155,20 a fines de enero, (antes de la publicaci�n del IPC de ese mes que inclu�a la primera "tanda" de cambios metodol�gicos) descendi� a $141,5 a mediados de marzo (-8,8%) y en la actualidad oscila levemente por debajo de $ 150.

Pero no s�lo observa p�rdidas el inversor que posee bonos indexados, tambi�n observa p�rdidas el Gobierno. En efecto, la segunda consecuencia econ�mica de la manipulaci�n del Indice fue el aumento en el costo financiero que tiene que enfrentar la Argentina en las nuevas emisiones de t�tulos de deuda p�blica en d�lares.

El Cuadro No 1 y en el Gr�fico respectivo muestra la evoluci�n del riesgo pa�s a partir de enero del 2007 en la Argentina, Brasil, M�jico y Uruguay. All� se observa claramente que mientras el riesgo pa�s aument� en la Argentina en los otros piases cayo en estos �ltimos cuatro meses.
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Por su parte, el Cuadro No 2 muestra que este a�o hubo cinco emisiones por un total de 3.101 millones de d�lares. La primera se licit� el 25 de enero del 2007 y su costo financiero fue de 7,71% anual y la �ltima realizada el 10 de mayo tuvo un costo financiero de 8,44% anual.

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Frente a esos costos se suele argumentar que la menor tasa de inflaci�n que surge de manipular el Indice favorece al Gobierno y castiga a los tenedores de t�tulos p�blicos indexados por CER. Ello es cierto. Pero tengamos en cuenta que s�lo afecta el devengamiento de esos t�tulos porque los t�tulos de canje "discount" comienzan a vencer en el 2024 y es muy posible que hasta entonces la manipulaci�n actual se revierta cuando terminen los controles, es decir, las manipulaciones actuales pueden terminar siendo corregidas posteriormente. M�s aun, la decisi�n del Fiscal Nacional de Investigaciones Administrativas aceptando las manipulaciones sobre el Indice de Costo de Vida puede constituir la puerta de entrada de una serie de demandas judiciales al Gobierno para corregir las p�rdidas que provocaron a los tenedores privados de t�tulos las manipulaciones sobre el Indice.

En s�ntesis, este conjunto de resultados nos se�ala que las actitudes de "machismo prepotente" del Secretario Moreno orientadas a exponer un �ndice de inflaci�n menor al que los consumidores realmente afrontan concluy� generando un creciente costo financiero en el endeudamiento del gobierno que, lamentablemente, aflige a todos los argentinos. Tambi�n es cierto que ese mayor costo financiero es la punta visible del iceberg porque, adem�s, esconde una menor predisposici�n a asumir riesgos de inversi�n.

Hacia un Nuevo Enga�o Estad�stico: El Tesoro Nacional Tomar�a como Ingreso Corriente los $20.000 que se transfieren al r�gimen de Reparto

1.- Hay que diferenciar la contabilidad de la econom�a para analizar el impacto fiscal del traspaso al r�gimen de reparto de los saldos inferiores a $20.000

En algunos informes econ�micos y art�culos period�sticos se se�ala que el cambio al r�gimen de Reparto generara importantes ingresos fiscales de corto plazo por el traspaso al Gobierno de las carteras inferiores a 20.000 pesos depositadas en las AFJP. En el 2007 esos recursos m�s que compensar�n los costos de la moratoria previsional y los incrementos en las jubilaciones. Se estima que esa transferencia puede llegar a representar el 0.5 % del PBI.

Desde el punto de vista contable esta transferencia se pueden asimilar a una donaci�n de activos que hacen los futuros jubilados al Gobierno dado que pierden la titularidad de esos fondos. Por lo tanto, esos fondos transferidos deben contabilizarse en el Activo del Gobierno porque mejoran su Patrimonio Neto. El problema es que las cuentas del Gobierno no se presentan habitualmente con criterios de la contabilidad patrimonial de sus activos y pasivos: se indican ingresos y gastos, y se brinda informaci�n sobre sus deudas financieras.

Pero al pasar de la contabilidad al an�lisis econ�mico hay que ser muy cuidadoso y tener presente lo aprendido en Principios de Econom�a. Este ser�a el caso de quienes sostienen que ese traspaso de recursos, adem�s de mejorar la situaci�n patrimonial del Gobierno, tambi�n contribuye a mejorar los ingresos corrientes de ese a�o y consecuentemente a aumentar el super�vit primario con los efectos econ�micos que ello implica.

Uno de los puntos centrales de Principios de Econom�a es la distinci�n entre stock y flujos. Las carteras acumuladas de los futuros jubilados en las AFJP dejaron de ser un flujo para ser un activo o un stock dado que, a medida que ingresaban, esos recursos se depositaban en un banco o en t�tulos p�blicos o en cualquier otro activo financiero. El nuevo r�gimen legal de traspaso define que se transfieren esos activos tal como est�n constituidos. El efecto de ese traspaso se ve mas claramente si las inversiones de las AFJP estuvieran en t�tulos p�blicos. En ese caso el traspaso solo implicar�a reducir la deuda sin ninguna consecuencia sobre los ingresos y gastos del gobierno. En este caso, claramente se aprecia que ese traspaso no tendr�a ninguna otra consecuencia econ�mica. Mas aun, para los exquisitos en materia de contabilidad patrimonial, el c�lculo tendr�a que ser integral: si el activo del gobierno aumenta por la "donaci�n" que de quienes han regresado al r�gimen de reparto, los pasivos del gobierno suben por el compromiso (valor actual neto de aportes) de atender a los futuros jubilados.

Si el Gobierno contabilizara ese traspaso de recursos como mayores ingresos corrientes y comienza a gastarlos, lo que esta haciendo es aumentar el desequilibrio fiscal. Ello es as� ya sea que ese mayor gasto se financie con las carteras transferidas de las AFJP o con los dep�sitos en pesos que tenga acumulados en el Banco de la Naci�n Argentina o con sus reservas internacionales. En todos estos casos est� reduciendo su activo o stock para financiar un nuevo flujo de gastos corrientes; es equivalente a mantener los activos y endeudarse para cubrir gastos.

Si ello es as�, por qu� cuando utilizo las reservas internacionales del Banco Central para cancelar la deuda con el FMI no cometi� el Gobierno ning�n sacrilegio econ�mico? En este caso lo que hizo el Gobierno fue precisamente cambiar la composici�n de sus stocks. En efecto, redujo sus activos internacionales para reducir sus pasivos tambi�n internacionales. En cambio, si hubiese utilizado las reservas internacionales para financiar inversiones domesticas del gobierno, ello hubiese tenido consecuencias fiscales expansivas sobre la demanda interna.
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2.- Otras experiencias hist�ricas sobre la distinci�n fiscal entre flujos y stocks

Esta discusi�n entre stocks y flujos no es nueva. Hubo otras experiencias hist�ricas. Nos vamos a referir a dos de ellas:

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• La primera esta relacionada con los ingresos de las privatizaciones en la d�cada del 90, que no se tomaron como ingresos corrientes. El FMI siempre fue muy cuidadoso en separar los ingresos corrientes de los recursos de capital aportados por las privatizaciones. Ello por supuesto no impidi� que los ingresos de privatizaciones fueran utilizados para financiar gastos corrientes. En particular, en 1999 cuando se decidi� privatizar el remanente de las acciones de YPF y de esta forma presentar cuentas fiscales menos comprometidas.

• La segunda experiencia esta relacionada con una de las tantas moratorias impositivas que se hicieron en la d�cada del 90. En una de ellas, el Gobierno decidi� que el pago en cuotas de la moratoria deb�a hacerse entregando pagares sobre los vencimientos futuros. El Gobierno luego descont� esos pagar�s en el Banco Naci�n y los contabiliz� como ingreso corriente. De esta forma, fue posible cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI. La primera reacci�n del FMI fue rechazar que se trataban de ingresos corrientes, luego hubo un informe interno de Mario Blejer, en ese entonces funcionario del FMI en el �rea argentina, que dictamino que se trataba de ingresos corrientes. Este fue uno de los tantos pecados que se cometieron en la relaci�n entre el Gobierno y el FMI a lo largo de la convertibilidad.

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3.- Conclusi�n

Las sumas inferiores a 20.000 pesos transferidas por el traspaso al r�gimen de Reparto no deben tomarse como ingresos corrientes para mejorar las cuentas fiscales por ser un stock. �stas s�lo se mejoran con los nuevos aportes mensuales que hacen los trabajadores que se cambien de r�gimen por ser un flujo. Pero, por otra parte aumentar�n los gastos futuros cuando comiencen a jubilarse los que aceptaron trasladarse al r�gimen de Reparto.

No debemos enga�arnos. Las medidas del gobierno con respecto al r�gimen de jubilaciones van en direcci�n de aumentar el d�ficit p�blico, primero a trav�s del aumento del n�mero de jubilados que no han hecho aportes (moratoria), y ahora la potencial utilizaci�n de estos ahorros "donados" al estado para atender gastos corrientes. Y, si lo anterior fuera poco, recordemos que est� a consideraci�n de la Corte Suprema de Justicia la determinaci�n de las jubilaciones superiores a la m�nima. Todo este conjunto de decisiones abren un gran interrogante para el futuro sobre la capacidad financiera del sistema de jubilaciones de reparto para hacer frente a un nivel digno y equitativo de jubilaciones.

SUPERAVIT FISCAL: ESTABAMOS MUY BIEN Y VAMOS MAL

El Cuadro N 1 presenta la evoluci�n del super�vit consolidado de la Naci�n y las Provincias. El super�vit que cuenta, luego de salir del "default" de la deuda p�blica, es el financiero. Es decir, el que surge luego de pagar los intereses de la deuda p�blica. Obviamente, no se incluyen los intereses sobre la deuda que no entr� en el canje (unos 20.000 millones de d�lares).

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Las cifras del super�vit financiero consolidado, medido en relaci�n al PBI, muestran una persistente ca�da desde el 3.7% en el 2004 al 1.1% proyectado para el 2007. Esta ca�da se manifiesta tanto en el Gobierno Nacional como en las Provincias.

No existen datos para las provincias sobre recursos y gastos para el 2006/07. Por ello, el Cuadro No 2 solo presenta la evoluci�n de los ingresos totales y de los gastos del Gobierno Nacional para el periodo 2003/07. No se incluyen, siguiendo la nueva metodolog�a de la Secretaria de Hacienda, en los ingresos y gastos nacionales los recursos y las transferencias de coparticipaci�n.

El Cuadro No 3 presenta las variaciones anuales de ingresos y gastos primarios del Gobierno Nacional. En todos los a�os tanto los recursos como los gastos aumentan m�s r�pidamente que el PBI a precios corrientes, lo cual explica que ambos hayan aumentado su participaci�n en el PBI, tal como lo se�ala el mismo Cuadro No 3.
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En el 2004 los ingresos totales aumentaron un 33.5% mientras los gastos primarios un 22.1%. Esta tendencia comienza a revertirse a partir del 2005 y en el 2007 proyectamos que esta brecha entre gastos y recursos es superior a la de los a�os anteriores. En efecto, para el 2007 proyectamos un aumento de los ingresos del 24.5% (frente a un aumento proyectado del PBI a precios corrientes del 21,5%) y del 30,2% para los gastos primarios. Este comportamiento explica que el super�vit primario del gobierno nacional se haya reducido del 3.9% del PBI en el 2004 al 2.9% en el 2007.