El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compr� u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permiti� cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

M�s a�n, la cifra indica que si bien la salida de capitales todav�a se mantiene en valores elevados, tambi�n advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepci�n de riesgo de la econom�a en general y de la probabilidad de un default de la deuda p�blica en particular, motiv� fuertes subas de los activos financieros locales los �ltimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los t�tulos p�blicos es la significativa reducci�n del riesgo pa�s los �ltimos tres meses a punto tal que pas� desde los 1.911puntos b�sicos en marzo �ltimo, a perforar la barrera de los 1000 el viernes �ltimo, para cerrar en 976 puntos b�sicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuy� la salida de capitales a una magnitud que posibilit� la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepci�n de riesgo responde a que la econom�a ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracci�n econ�mica iniciada en octubre �ltimo la econom�a contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permiti� aumentar el super�vit comercial un 85% en la primera mitad del a�o, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracci�n econ�mica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podr�a superar los u$s16.000 millones este a�o, sin duda es un factor que aten�a las expectativas de devaluaci�n de la moneda local dado que la econom�a no enfrentar�a un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este a�o aumentar�a a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al an�lisis la evoluci�n de la cuentas p�blicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al cr�dito, da cuenta que esta combinaci�n se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal v�a tipo de cambio. Recordamos que el Super�vit fiscal en los primeros seis meses del a�o se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansi�n del Gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n.

En suma, si bien la econom�a ya hizo el ajuste externo, todav�a est� pendiente saber como ser� el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

Reservas y Pasivos del BCRA a fin de Marzo de 2009

La persistente salida capitales instal� un encendido debate entre los economistas respecto a la composici�n de las reservas del BCRA. En efecto, es que la misma altera su composici�n por dos efectos: Por un lado, los pr�stamos del BIS al BCRA permitieron financiar parte de la salida de capitales sin por ello observar una reducci�n en las reservas. Por el otro, parte de la salida de capitales vuelve al BCRA pero en forma de encaje ante nuevos dep�sitos privados en moneda extranjera.

Ambos efectos, mayores pr�stamos y mayores encajes, son pasivos en d�lares del BCRA. El primero es un pasivo contra no residentes y el segundo contra residentes. El debate se centra en si hay que restar uno s�lo, ambos, m�s pasivos, con el objetivo de saber la posici�n neta del BCRA.

El an�lisis no es menor dado que con los mercados de deuda cerrados, la composici�n de las reservas es un indicador no s�lo de la capacidad del pago de la deuda externa, sino tambi�n de la capacidad del BCRA de afrontar la salida de capitales sin necesidad de devaluar la moneda nacional.

En tal sentido, los cuadros adjuntos si bien son con informaci�n a fin del mes de marzo, permiten tener una mayor apertura de las reservas del BCRA, como detalle de los pasivos en moneda extranjera del BCRA.

Al margen de los pasivos en d�lares que se resten, igualmente se advertir� que si bien la posici�n del BCRA actualmente es holgada, la misma dif�cilmente resista una salida de capitales de u$s23.000 millones como se observ� los �ltimos 4 trimestres. Si la econom�a y la moneda toleran tal salida de capitales es s�lo por el abultado super�vit comercial. Ese es el dato a seguir, por lo menos mientras contin�en los mercados cerrados.

Raconto Hist�rico de la Salida de Capitales, 1992 - 2008

En la Convertibilidad, al tener d�ficit cr�nico de la balanza comercial en virtud del atraso cambiario, la econom�a era dependiente de la entrada de capitales. Para sostener el crecimiento el Gobierno importaba ahorro externo, aumentando la deuda p�blica en m�s de u$s80.000 millones en todo el periodo, adem�s de vender YPF por poco m�s de 10.000 millones. Cuando el sector privado consider� que ese endeudamiento era insostenible, comenz� la salida de capitales.

En 2001 salen u$s16.600 millones de capitales privados, que financi� el Gobierno mitad con p�rdida de reservas y la otra mitad con un pr�stamo del FMI. Finalmente a fin de 2001 se deval�a, lo que implic� una transferencia del riesgo cambiario a toda la sociedad, dado que el Gobierno aument� la deuda p�blica para financiar tambi�n la salida de capitales. En efecto, hoy d�a la sociedad tiene que pagar mayores impuestos para pagar los intereses de la deuda p�blica contra�da en la convertibilidad, a�n tras el canje de 2005.

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En la post convertibilidad, al tener super�vit comercial producto del tipo de cambio competitivo y excelentes precios externos, la salida de capitales privados se financia no con aumento de deuda p�blica o disminuci�n de activos p�blicos, sino que se financia con el propio super�vit comercial que genera el sector privado. En 2005 entran nuevamente capitales por la inminente finalizaci�n del exitoso canje de deuda p�blica.

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Entre 2006 y 2007 entran capitales privados pero en menor magnitud, principalmente por el deterioro en la posici�n fiscal y la manipulaci�n del IPC que hace perder nuevamente la confianza en la econom�a. En 2008 arranca un fuerte proceso de salida de capitales que sum� u$s9.600 millones que se financi� principalmente con el super�vit comercial, sin endeudar al Gobierno Nacional.

El Balance Cambiario del Sector Privado - I Trim. 2009

El cuadro adjunto refleja el Balance Cambiario del Sector Privado del primer trimestre de este a�o. El mismo permite detallar todas las operaciones que el sector privado (incluyendo al sistema financiero) realiz� en moneda extranjera en un periodo determinado.

La cuenta corriente del sector privado sum� u$s3.140 millones en los primeros tres meses de este a�o, magnitud que es u$s715 millones menor que en igual trimestre del 2008.

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Entre los principales componentes de la cuenta corriente, el saldo de la Balanza Comercial por mercanc�as sum� u$s3.589 millones, mientras que el pago de Intereses de deuda privada y trasferencias de utilidades resto u$s749 millones.

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Por su parte, en l�nea con nuestras estimaciones, la cuenta capital y financiera del sector privado arroj� un d�ficit de u$s4.616 millones en los primeros tres meses del a�o.

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Entre sus principales componentes se destaca la "Formaci�n de Activos Externos" (salida de capitales) que sum� un total de u$s5.684 millones.

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En los �ltimos doce meses la salida de capitales privados sum� u$s26.500 millones. Esta demanda fue financiada en su mayor parte por el super�vit en cuenta corriente que genera la balanza comercial. Incluso ello se vi� en los primeros meses de este a�o donde el desplome de las importaciones permiti� mantener el super�vit comercial pese a la baja en el precio de la soja y el petr�leo.

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La diferencia entre el resultado de cuenta corriente (u$s3.140) y el d�ficit de cuenta capital (u$s4.616) refleja la demanda de d�lares del sector privado que termina financiando el BCRA para que no aumente el tipo de cambio. En efecto, en primer trimestre de 2009 el BCRA vendi� divisas al sector privado por u$s1.476 millones con tal objetivo, y u$s7.700 millones en los �ltimos 12 meses.