"Volvi� el Atraso Cambiario"

Informe Mensual - Diciembre 2008 (versi�n PDF)

"Volvi� el Atraso Cambiario"

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Por Ramiro Casti�eira

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Desde la significativa ca�da de los t�rminos de intercambio las principales variables macroecon�micas a seguir ser�n la magnitud del deterioro del nivel de actividad econ�mica como del super�vit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenz� a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversi�n.

En efecto, los dos factores que en gran medida permit�an sostener un robusto crecimiento econ�mico y un abultado super�vit en la balanza comercial desaparecieron en forma abrupta con la crisis internacional. El favorable contexto externo de los �ltimos a�os sumado a la decisi�n pol�tica de demorar lo m�s posible la apreciaci�n real de la moneda local, posibilit� mantener un abultado saldo comercial que lleg� a 4,7% del PBI en promedio de los �ltimos 3 a�os.

Este in�dito super�vit externo por un periodo tan prolongado no s�lo se convirti� en el principal motor de crecimiento econ�mico dada la continua inyecci�n de d�lares al circuito econ�mico, sino que adem�s permiti� incrementar las reservas del BCRA, como tambi�n lograr un importante desendeudamiento de la econom�a con el sector externo. Desde la significativa ca�da de los t�rminos de intercambio las principales variables macroecon�micas a seguir ser�n la magnitud del deterioro del nivel de actividad econ�mica como del super�vit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenz� a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversi�n.

La salida de capitales del segundo trimestre sum� u$s7.200 millones

Desde que se desat� la crisis con el sector agropecuario, en un contexto donde la inflaci�n continu� su ritmo ascendente y la incertidumbre domin� la escena pol�tica y econ�mica, la salida de capitales privados alcanz� los u$s7.200 millones, s�lo entre los meses de Abril y Junio �ltimo.

La magnitud es incluso superior a la salida de capitales del mercado local que motiv� la crisis Subprime de EE.UU. que alcanz� los u$s4.800 millones, en la segunda mitad de 2007.

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De esta manera, entre la "crisis subprime" y la "crisis del campo", la salida capitales habr�a alcanzado los u$s11.800 millones de d�lares en los �ltimos doce meses.

La principal fuente de financiamiento de esta notable salida de capitales, que se plasma en el derrumbe de los bonos, acciones y el aumento del riesgo pa�s, fueron los d�lares provenientes del super�vit comercial.

En efecto, por la cuenta corriente del sector privado estimamos habr�an ingresado u$s14.900 millones en los �ltimos doce meses, que permiti� financiar la salida de capitales de u$s11.800 millones que estimamos para el mismo periodo. La diferencia explica el leve incremento en las reservas internacionales del BCRA.

Es decir, el abultado super�vit comercial atenu� notablemente el traslado de la salida de capitales a la actividad econ�mica. Ello contrasta con la crisis del 2001, cuando la salida de capitales privados alcanz� los u$s15,7 mil millones (s�lo ese a�o), y ante un d�ficit en cuenta corriente, la salida de capitales se financi� mitad con las reservas del BCRA, y la otra mitad con un pr�stamo del FMI ("Blindaje Financiero"). La caja de conversi�n actu� como un "pi��n fijo" y traslad� en forma directa el cambio en la demanda de dinero a la actividad econ�mica.

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En suma, el super�vit en la cuenta corriente del Balance de pagos que actualmente exhibe la econom�a, otorga un "colch�n" del que antes no se dispon�a, que permite atenuar los movimientos abruptos de los capitales privados.

• Cambios en la pol�tica monetaria?
  

Si bien los u$s48.000 millones de reservas y el abultado super�vit comercial producto del precio de la soja y derivados, le otorga a la entidad monetaria la espalda suficiente para fijar el precio de la divisa, incluso en este contexto, la pregunta es: �por qu� decidi� apreciar la moneda ante una importante salida de capitales?
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Sin descartar la tesis de generar p�rdidas a los "especuladores", o de que el BCRA busc� atenuar las expectativas de "crawling peg" que se estaban instalando (al menos por un tiempo), vale advertir que sin un plan antiinflacionario integral desde el punto de vista macroecon�mico, la baja del d�lar impulsada por el BCRA ser� considerada como "transitoria" por el sector privado, no s�lo reactivando las expectativas de "crawling peg" en el corto plazo, sino tambi�n que pone un nuevo piso a las tasas de inter�s ante una esperada devaluaci�n. (ver Informe Especial N� 393:"Estamos Frente a un Nuevo Modelo Econ�mico de Kirchner?", por Mario Brodersohn)

En suma, la acelerada apreciaci�n cambiara v�a precios y que ahora se suma la nominal, act�an como una "tenaza" que est� agotando aceleradamente el "colch�n" cambiario, algo que se traducir� en un importante descenso del super�vit comercial para 2009. Lo cual es un serio problema para una econom�a que todav�a no tiene acceso a los mercados externos, aumentando la vulnerabilidad de la econom�a a los movimientos de capitales privados.

El Programa Monetario 2008 Impone un l�mite a Sostener el D�lar

Informe Mensual - Enero 2008 (versi�n PDF)

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Pol�tica Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un l�mite a Sostener el D�lar"

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Por Ramiro Casti�eira

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Desde la salida de la convertibilidad la econom�a se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisi�n pol�tica de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los a�os se fue apoyando cada vez en mayor proporci�n en el ben�volo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote econ�mico una vez librada la econom�a del "corset" que impon�a la convertibilidad, la combinaci�n de ambos factores (junto a la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica), incidieron en gran medida en los tres frentes macroecon�micos que se destacaron los �ltimos a�os: En el nivel de actividad econ�mica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su super�vit externo, y en los n�meros fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustituci�n de importaciones que todav�a perdura y permite no s�lo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorci�n interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluaci�n del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican m�s del 100% del super�vit fiscal.

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Por supuesto, sostener el d�lar en una econom�a que se encuentra casi en plena utilizaci�n de los factores productivos (medido seg�n la tasa de desempleo), se convierte en "terreno f�rtil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situaci�n exige en forma creciente una mayor coordinaci�n macroecon�mica entre la pol�tica monetaria y la pol�tica fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la pol�tica monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de d�lares, ello exige una coordinaci�n macroecon�mica con la pol�tica fiscal no menor, no s�lo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino m�s importante a�n, para que act�e en forma contrac�clica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la pol�tica fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el super�vit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinaci�n macroecon�mica necesaria entre la pol�tica fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflaci�n.

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Ante la descoordinaci�n macroecon�mica y su consecuente inflaci�n de 2007, igualmente el BCRA opt� por no modificar su pol�tica monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicar�a modificar el tipo de cambio, algo que podr�a implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco opt� por subir las tasas de inter�s en igual proporci�n a la inflaci�n, sea por no querer enfriar la econom�a o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello deriv� en una pol�tica monetaria a�n m�s expansiva, con cr�ditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinaci�n macroecon�mica que naci� en la pol�tica fiscal, dej� en falta a la pol�tica monetaria, principal responsable de la evoluci�n de los precios en la econom�a, dado que termin� convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el a�o.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un l�mite a la "pasividad" de la pol�tica monetaria respecto a la evoluci�n de la inflaci�n. En efecto, el Programa Monetario 2008 no s�lo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario m�s relevante para seguir la inflaci�n, sino que se propone disminuir su tasa de variaci�n respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cu�les son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de inter�s, la inflaci�n y el nivel de actividad econ�mica en 2008.

La Esterilizaci�n Monetaria tras la compra de d�lares no afecta al Resultado Cuasifiscal del BCRA

El objetivo oficial de mantener el tipo de cambio en niveles competitivos se enfrentar� este a�o a un excedente de d�lares del sector privado cercano a los u$s14.000 millones, magnitud similar a la observada los �ltimos dos a�os, pero con la diferencia de que un canal de esterilizaci�n monetaria como fueron los redescuentos se encuentra pr�cticamente agotado.

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De hecho, el stock remanente de redescuentos alcanza los u$s2.100 millones repartidos entre el Banco Galicia y el Banco Provincia de Bs. As. casi en partes iguales. El primero de ellos ya anunci� la intenci�n de cancelar toda su deuda con el BCRA este a�o, y crecen los trascendidos que el Bapro tambi�n buscar�a hacer lo mismo aunque ciertamente estar�a (algo) limitado por las finanzas de la provincia en rojo. Por ello, por ahora supondremos que por este canal el BCRA podr� absorber la mitad, en torno a u$s1.000 millones este a�o, magnitud claramente inferior a los u$s3.000 millones promedio en 2005/6.

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Quiz�s advirtiendo del agotamiento de los redescuentos como canal de absorci�n es que el Gobierno Nacional se encarg� de anunciar a principios de a�o una mayor participaci�n en el mercado cambiario para sostener el d�lar. En rigor, anunci� que el Tesoro comprar�a no menos de u$s50 millones semanales en el mercado cambiario, lo que implica cerca de u$s2.400 millones en todo el a�o, magnitud que supera ampliamente a los u$s480 que compr� el a�o pasado.

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Si bien no fue aclarado, suponemos que esta magnitud no es a expensas de lo que el Tesoro compra directamente al BCRA que el a�o pasado alcanz� los u$s1.700 millones. Por lo tanto, suponiendo que por esta v�a compre la misma magnitud este a�o, sumado al compromiso de los 50 millones semanales, el Tesoro comprar�a con su super�vit primario u$s4.100 millones de excedente de d�lares del sector privado.

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Estos recursos, adem�s de quitar trabajo al BCRA para sostener el d�lar, le permitir�an pagar parte de los servicios de la deuda en moneda extranjera (que suman u$s8.000 millones entre capital e intereses) y los recursos faltantes lo financiar�a con nueva deuda en d�lares, tal como lo viene haciendo desde la salida del default.
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Por su parte, la demanda de Base monetaria aumentar�a este a�o en no menos de $12.900 millones, de los cuales $10.000 ser�an por incremento de demanda de billetes y monedas en la econom�a y los restantes $2.900 millones lo captar�a el BCRA via encaje (sin modificaci�n de sus niveles) por el incremento de los dep�sitos en el sistema financiero. Es decir, el se�oreaje este a�o se podr�a comprar u$s4.200 millones (casi) sin costo alguno.

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Recopilando todo esta informaci�n tenemos que de los u$s14.000 millones de super�vit externo que esperamos en 2007, el Gobierno Nacional con su super�vit fiscal comprar�a u$s4.100 millones (equivalente al 29%), y los restantes u$s9.900 millones los comprar�a el BCRA. Para ello, la emisi�n de base monetaria por mayor demanda de dinero en la econom�a permitir�a comprar u$s4.200 millones v�a se�oreaje, mientas que por la devoluci�n de redescuentos suponemos permitir�a absorber otros u$s1.000 millones.

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Todos estos factores dejan un remanente a absorber de u$s4.700 millones para mantener el tipo de cambio. Para ello el BCRA dispone de dos herramientas: Aumento de pasivos no Monetarios (Lebacs, Nobacs y Pases) y/o aumento en los niveles de encajes, actualmente en 19% para cuentas a la vista. Descartamos -por ahora- la venta de t�tulos p�blicos en poder del BCRA como pol�tica de esterilizaci�n monetaria.

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Ahora, vale advertir que a�n si el BCRA absorbe los u$s4.700 millones s�lo con lebacs, es decir sin modificar los niveles de encaje, igualmente ello no erosionar�a el resultado cuasifiscal del BCRA, porque los ingresos financieros que generan la compra de 9.900 millones de d�lares, ser�an de similar magnitud que el costo financiero total de la posterior esterilizaci�n de pesos. Esto implica que la intervenci�n cambiaria podr�a autofinanciarse sin deteriorar el resultado cuasifiscal del BCRA, tal como lo viene haciendo desde los �ltimos 4 a�os.

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En suma, dado que el BCRA puede esterilizar s�lo con pasivos no monetarios (lebacs) sin deteriorar por ello el resultado cuasifiscal, el agotamiento del canal de esterilizaci�n monetaria como son los redescuentos no sesgar�a la decisi�n del BCRA en c�mo absorber los u$s4.700 millones.

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M�s bien, un incremento en los encajes podr�a estar m�s relacionado a una decisi�n de pol�tica monetaria que busca aumentar el spread financiero y as� atenuar el crecimiento del cr�dito al consumo (que crecen al 40% interanual) via aumento de las tasas activas (pr�stamos) sin por ello aumentar las tasas pasivas (dep�sitos), y por lo tanto no estimular el ingreso de m�s capitales a la econom�a.

El Tipo de Cambio Real Post Convertibilidad

A contramano de las expectativas del mercado que siempre apuntan a un escenario de "suave" apreciaci�n del tipo de cambio real, en los �ltimos 3 a�os el tipo de cambio reflej� una "sutil" devaluaci�n real cercana al 10%, seg�n las �ltimas estimaciones del BCRA. De esta manera, la devaluaci�n real alcanza un 134% respecto de aquel fat�dico diciembre del 2001 y de un 104% contra el promedio de la convertibilidad.

(Hacer "click" sobre el cuadro para una mejor visualizaci�n)

Muy posiblemente las expectativas siempre estuvieron en sentido contrario por el simple hecho de que con una inflaci�n en torno a los dos d�gitos, se descarta la posibilidad de que el BCRA intente devaluar la moneda en igual proporci�n que el incremento de precios (Crawling Peg) dado que su magnitud podr�a derivar en una peligrosa espiral inflacionaria.

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Esta hip�tesis no pudo ponerse a prueba en el 2003/2004 dado que la inflaci�n local fue relativamente baja y ciertamente no muy lejana a la internacional (3,7 y 6,1% respectivamente). De hecho, su tenue impacto de sobre el tipo de cambio real fue m�s que compensado no s�lo con la devaluaci�n del d�lar a escala mundial (y que al fijar paridad con dicha moneda, "importamos" su devaluaci�n), sino que tambi�n jug� a favor la apreciaci�n de la moneda brasile�a. Es decir, las favorables circunstancias de ese periodo le evit� al Gobierno tener que afrontar el "dilema" de incrementar o no la banda cambiaria para mantener estable la competitividad del peso.

Este escenario mostr� algunos cambios para el periodo 2005/2006, tanto en el frente interno como en el frente externo, que puso al Gobierno m�s cerca del mencionado dilema. Por un lado, los nuevos niveles de inflaci�n en torno a los dos d�gitos aceler� la apreciaci�n cambiaria via precios, y por el otro, la moneda americana dej� de caer (desde fines de 2001 a fines de 2004 la moneda americana se devalu� cerca de un 37%) y hasta se revalu� algunos centavos respecto al Euro y el Yen. No obstante, continu� jugando a favor que continuara el marcado sendero de apreciaci�n que observa la moneda brasile�a que cerro a 2,15 reales por d�lar (promedio octubre) contra 2,72 que hab�a cerrado a fines de 2004 (apreciaci�n del 21%).

La combinaci�n de todos estos factores llev� a una leve apreciaci�n real del peso (8%), pero que el BCRA termin� neutraliz�ndolo al devaluar la moneda unos centavos a fines de 2005 (6%), lo que permiti� mantener estable el tipo de cambio real multilateral.

En suma, si bien es cierto que el contexto externo jug� a favor no s�lo en materia de precios de los productos exportados y tasas de inter�s sino tambi�n en materia de evoluci�n de las monedas de los principales socios comerciales, tambi�n es cierto que el Gobierno supo aprovecharlo.

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Es que el Gobierno tiene en claro que gran parte de los �xitos econ�micos de los �ltimos a�os descansa en la "f�rrea" defensa del tipo de cambio competitivo, no s�lo por el efecto de sustituci�n de importaciones y facilitar un proceso exportador lo que permite mantener elevado el super�vit comercial, sino tambi�n que el tipo de cambio alto le "facilita" al Gobierno continuar aplicando las retenciones a las exportaciones, que este a�o explicar�a cerca del 60% del super�vit del Sector P�blico Nacional. Dicho de otra manera, el Gobierno entiende que los super�vit gemelos (fiscal y externo), pilares del modelo post convertibilidad (junto a la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica), en gran medida descansa en la "salud" del tipo de cambio real de la econom�a.

Ahora bien, �qu� podemos esperar para el 2007/8?. Econom�trica mantiene su proyecci�n de inflaci�n en torno a los dos d�gitos. Por el otro lado, si bien un sinf�n de factores influyen en la evoluci�n de las divisas, vale tener en cuenta dos puntos. Primero, la FED ya pag� gran parte del costo de devaluar el d�lar por lo que no es muy plausible esperar que de marcha atr�s con dicha medida, y menos a�n observando que no cesa el d�ficit comercial. Respecto a la moneda Brasile�a, no vemos mucho margen para que contin�e su sendero de apreciaci�n, aunque asegurada la reelecci�n de Lula, tampoco se deber�a esperar un incipiente proceso de devaluaci�n del real impulsado oficialmente, m�s bien el "humor" de los mercados jugar� un papel importante en la evoluci�n del Real.

En suma, si bien es posible continuar manteniendo el tipo de cambio en niveles competitivos considerando que todav�a existe cierto margen para que el BCRA contin�e aumentando su pasivo, este contexto indicar�a que posiblemente se torne algo m�s "dif�cil" realizarlo sin enfrentar el mencionado dilema.