La salida de capitales del segundo trimestre sum� u$s7.200 millones

Desde que se desat� la crisis con el sector agropecuario, en un contexto donde la inflaci�n continu� su ritmo ascendente y la incertidumbre domin� la escena pol�tica y econ�mica, la salida de capitales privados alcanz� los u$s7.200 millones, s�lo entre los meses de Abril y Junio �ltimo.

La magnitud es incluso superior a la salida de capitales del mercado local que motiv� la crisis Subprime de EE.UU. que alcanz� los u$s4.800 millones, en la segunda mitad de 2007.

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De esta manera, entre la "crisis subprime" y la "crisis del campo", la salida capitales habr�a alcanzado los u$s11.800 millones de d�lares en los �ltimos doce meses.

La principal fuente de financiamiento de esta notable salida de capitales, que se plasma en el derrumbe de los bonos, acciones y el aumento del riesgo pa�s, fueron los d�lares provenientes del super�vit comercial.

En efecto, por la cuenta corriente del sector privado estimamos habr�an ingresado u$s14.900 millones en los �ltimos doce meses, que permiti� financiar la salida de capitales de u$s11.800 millones que estimamos para el mismo periodo. La diferencia explica el leve incremento en las reservas internacionales del BCRA.

Es decir, el abultado super�vit comercial atenu� notablemente el traslado de la salida de capitales a la actividad econ�mica. Ello contrasta con la crisis del 2001, cuando la salida de capitales privados alcanz� los u$s15,7 mil millones (s�lo ese a�o), y ante un d�ficit en cuenta corriente, la salida de capitales se financi� mitad con las reservas del BCRA, y la otra mitad con un pr�stamo del FMI ("Blindaje Financiero"). La caja de conversi�n actu� como un "pi��n fijo" y traslad� en forma directa el cambio en la demanda de dinero a la actividad econ�mica.

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En suma, el super�vit en la cuenta corriente del Balance de pagos que actualmente exhibe la econom�a, otorga un "colch�n" del que antes no se dispon�a, que permite atenuar los movimientos abruptos de los capitales privados.

• Cambios en la pol�tica monetaria?
  

Si bien los u$s48.000 millones de reservas y el abultado super�vit comercial producto del precio de la soja y derivados, le otorga a la entidad monetaria la espalda suficiente para fijar el precio de la divisa, incluso en este contexto, la pregunta es: �por qu� decidi� apreciar la moneda ante una importante salida de capitales?
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Sin descartar la tesis de generar p�rdidas a los "especuladores", o de que el BCRA busc� atenuar las expectativas de "crawling peg" que se estaban instalando (al menos por un tiempo), vale advertir que sin un plan antiinflacionario integral desde el punto de vista macroecon�mico, la baja del d�lar impulsada por el BCRA ser� considerada como "transitoria" por el sector privado, no s�lo reactivando las expectativas de "crawling peg" en el corto plazo, sino tambi�n que pone un nuevo piso a las tasas de inter�s ante una esperada devaluaci�n. (ver Informe Especial N� 393:"Estamos Frente a un Nuevo Modelo Econ�mico de Kirchner?", por Mario Brodersohn)

En suma, la acelerada apreciaci�n cambiara v�a precios y que ahora se suma la nominal, act�an como una "tenaza" que est� agotando aceleradamente el "colch�n" cambiario, algo que se traducir� en un importante descenso del super�vit comercial para 2009. Lo cual es un serio problema para una econom�a que todav�a no tiene acceso a los mercados externos, aumentando la vulnerabilidad de la econom�a a los movimientos de capitales privados.

El Programa Monetario 2008 Impone un l�mite a Sostener el D�lar

Informe Mensual - Enero 2008 (versi�n PDF)

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Pol�tica Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un l�mite a Sostener el D�lar"

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Por Ramiro Casti�eira

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Desde la salida de la convertibilidad la econom�a se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisi�n pol�tica de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los a�os se fue apoyando cada vez en mayor proporci�n en el ben�volo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote econ�mico una vez librada la econom�a del "corset" que impon�a la convertibilidad, la combinaci�n de ambos factores (junto a la exitosa renegociaci�n de la deuda p�blica), incidieron en gran medida en los tres frentes macroecon�micos que se destacaron los �ltimos a�os: En el nivel de actividad econ�mica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su super�vit externo, y en los n�meros fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustituci�n de importaciones que todav�a perdura y permite no s�lo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorci�n interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluaci�n del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican m�s del 100% del super�vit fiscal.

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Por supuesto, sostener el d�lar en una econom�a que se encuentra casi en plena utilizaci�n de los factores productivos (medido seg�n la tasa de desempleo), se convierte en "terreno f�rtil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situaci�n exige en forma creciente una mayor coordinaci�n macroecon�mica entre la pol�tica monetaria y la pol�tica fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la pol�tica monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de d�lares, ello exige una coordinaci�n macroecon�mica con la pol�tica fiscal no menor, no s�lo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino m�s importante a�n, para que act�e en forma contrac�clica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la pol�tica fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el super�vit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinaci�n macroecon�mica necesaria entre la pol�tica fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflaci�n.

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Ante la descoordinaci�n macroecon�mica y su consecuente inflaci�n de 2007, igualmente el BCRA opt� por no modificar su pol�tica monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicar�a modificar el tipo de cambio, algo que podr�a implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco opt� por subir las tasas de inter�s en igual proporci�n a la inflaci�n, sea por no querer enfriar la econom�a o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello deriv� en una pol�tica monetaria a�n m�s expansiva, con cr�ditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinaci�n macroecon�mica que naci� en la pol�tica fiscal, dej� en falta a la pol�tica monetaria, principal responsable de la evoluci�n de los precios en la econom�a, dado que termin� convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el a�o.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un l�mite a la "pasividad" de la pol�tica monetaria respecto a la evoluci�n de la inflaci�n. En efecto, el Programa Monetario 2008 no s�lo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario m�s relevante para seguir la inflaci�n, sino que se propone disminuir su tasa de variaci�n respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cu�les son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de inter�s, la inflaci�n y el nivel de actividad econ�mica en 2008.