El programa financiero 2008-2009 est� lejos de entrar en situaci�n de "estr�s".

Por Ramiro Casti�eira

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El resultado fiscal se hizo tan dependiente de la soja que traslad� buena parte de la volatilidad de su cotizaci�n al resultado fiscal a esperar. Consciente de ello, suponiendo que los precios se mantengan en los valores actuales y que las retenciones m�viles sufran modificaciones para destrabar el conflicto con el campo (atenuando el total a recaudar), nuestras estimaciones de ingresos y gastos nos permiten trabajar con un super�vit primario del 3,5% del PBI, magnitud equivalente a u$s11.200 millones.

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Por su parte, por el lado de los compromisos financieros realizamos 4 supuestos:

• No hay cancelaci�n neta de deuda contra el BID y BM:

• El Estado Nacional Refinancia todas las deuda con las Provincias.

• No se incluye recompras de deuda.

• Omitimos todas las operaciones de deuda Intra Sector P�blico.

Partiendo desde esta gama de supuestos sobre los ingresos y egresos, el cuadro adjunto refleja el programa financiero de este a�o y el entrante.

En 2008, estimando un super�vit primario de 3,5% del PBI, la mayor parte se utiliza para el pago de intereses de la deuda que genera erogaciones equivalentes a 2% del producto (incluyendo el bono PBI). Tras su pago, quedar�a un super�vit financiero de u$s5,1 millones de d�lares, equivalentes a 1,5% del PBI, que permite cubrir buena parte de los vencimientos de capital que suman u$s7.900 millones en el periodo. Vale recordar que en 2007 el super�vit financiero fue de s�lo 0,2% del PBI.

Con estos resultados, la necesidad de financiamiento para cerrar el 2008 se reduce a s�lo u$s2.800 millones, magnitud que no s�lo es poco significativa para la econom�a (un punto del PBI), sino que a�n descontando que una parte se colocar� a Venezuela, el Gobierno ya se asegur� su financiamiento al establecer un tope en las inversiones de las AFJP en el mercado Brasile�o, lo que implica repatriar u$s1.800 millones en el transcurso de este a�o (Ver Cuadro).

2009:

Asegurado un holgado 2008 en materia financiera, el mercado centra su preocupaci�n para 2009 dado que vencen u$s9.300 millones de capital, reflejando un aumento de u$s1.400 millones respecto a este a�o. El incremento se explica en su totalidad por mayores vencimientos de pr�stamos garantizados.

Si bien la magnitud es significativa, a�n bajo el supuesto de un super�vit primario baja a 3% del producto en 2009, el super�vit financiero esperado reduce las necesidades de financiamiento a un total de u$s5.200 millones.

Pero m�s importante dado el contexto, es que la mayor parte de los vencimientos son en pesos y con residentes institucionales (Bancos, AFJP y Aseguradoras) lo que "facilita" su refinanciaci�n, por supuesto que sin la necesidad de trasmitir al mercado la necesidad de un Canje de deuda.

Adem�s, de llegar a tener dificultades para colocar deuda en el mercado local en magnitud suficiente, el Gobierno puede acudir a sus stocks. No s�lo puede usar u$s2.200 de las reservas del BCRA antes de agotar el margen disponible de adelantos transitorios, sino que adem�s el stock total de dep�sitos p�blicos asciende actualmente a u$s20,7 mil millones, de los cuales, m�s de la mitad, corresponden a dep�sitos del Gobierno Nacional (Anses).

En suma, el programa financiero de este a�o y el entrante hasta ahora se muestra lejos de entrar en situaci�n de "estr�s", a�n contemplando una baja del ahorro p�blico para el 2009, el fundado pesimismo que invade a los mercados ante la certeza que se "Moreniza" la econom�a (lo que implica mayor regulaci�n en los mercados de la agroindustria, energ�a y servicios p�blicos, adem�s de extender la crisis del Indec), y recordando la condici�n de default en parte de la deuda Argentina, incluyendo organismos internacionales..

Como vimos, ello responde a que el Gobierno apuesta a tres puntos: El super�vit fiscal apoyado en retenciones y precios externos, el stock de reservas del BCRA de los cuales buena parte respaldan dep�sitos p�blicos y a un perfil de vencimientos de capital donde la mayor parte son contra residentes institucionales, lo que facilita su renegociaci�n.

No Obstante, se torna imperiosa la necesidad de recuperar la confianza perdida tras la manipulaci�n del IPC, dado que si bien el Gobierno tiene espalda financiera para afrontar los pr�ximos vencimientos casi sin acudir a los mercados, vale advertir no s�lo que ning�n programa financiero es sustentable con tasas de inter�s como las actuales, sino que tampoco ning�n Gobierno puede sobrevivir casi sin acceso a los mercados. El precio de la soja puede bajar y los stocks de reservas r�pidamente caer, en ese contexto ser� tarde intentar regularizar la deuda p�blica para intentar acceder a los mercados.

En un contexto de genuino desendeudamiento p�blico, donde Argentina ya estaba en condiciones de regularizar el resto de su deuda p�blica en iguales condiciones de 2005, pero sin bono PBI, el actuar del Gobierno hace que el "fantasma" de la deuda empiece a rondar entre nosotros nuevamente.

El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado. 2008: faltar�an u$s6.200M

Tras la incertidumbre que desat� los cr�ditos subprime en la econom�a americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversi�n al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de pa�ses emergentes.

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No obstante, vale advertir que no todos los pa�ses fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de a�o Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo pa�s" en torno a los 185 puntos b�sicos, impacto de los cr�ditos subprime mediante, actualmente se sit�a en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

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La diferencia de 261 puntos con Brasil, no s�lo es por la manipulaci�n del �ndice de inflaci�n, la falta de un programa antiinflacionario, el c�mulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situaci�n energ�tica, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los esc�ndalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un pa�s todav�a con una parte no menor de su deuda p�blica en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociaci�n de la deuda, esta condici�n todav�a imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de inter�s congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situaci�n financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el super�vit primario del Gobierno Nacional este a�o cerrar�a en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el a�o pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este a�o suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del super�vit financiero. De ellos, ya se cubri� u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda p�blica. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compr� Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este a�o.

Hay que advertir que en su mayor�a (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver c�mo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisi�n de c�mo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse v�a mercado colocando el mismo bono a 10 a�os que coloc� en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero a�n sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el a�o: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los dep�sitos p�blicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado a�n sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del super�vit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de pr�stamos garantizados como la finalizaci�n del Boden 2007.

A�n descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y dep�sitos p�blicos) que modere la carga financiera, el resto deber�a financiarse v�a colocaci�n de deuda p�blica, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicaci�n directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este a�o, de no bajar el riesgo pa�s, el Gobierno terminar� convalidando tasas no menores de dos d�gitos para financiarse (a�n con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los a�os entrantes y licuando as� parte de los resultados de la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005.

Por �ltimo, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente pr�stamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayor�a est�n en manos de residentes institucionales dentro del pa�s (Bancos y AFJP). Dada tal condici�n, es muy posible contar con su refinanciamiento. M�s a�n considerando la necesidad de las AFJP de invertir tambi�n los nuevos aportes al sistema de capitalizaci�n en un contexto de pocas alternativas de inversi�n. La tasa de inter�s a pagar quedar� sujeta a las condiciones de mercado del per�odo.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposici�n al riesgo p�blico en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos pr�stamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor super�vit fiscal y el alza en la tasa de inter�s acrecientan la necesidad de regularizar la situaci�n de deuda con Club de Par�s y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este a�o y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situaci�n de "estr�s" a�n con la baja del ahorro p�blico, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condici�n de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el super�vit baj� sensiblemente todav�a cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociaci�n de la deuda de 2005 posibilit� "patear" todos los vencimientos a 20 a�os, adem�s que el Gobierno todav�a dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, dep�sitos y Venezuela) adem�s que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepci�n de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos a�os de cerrar el canje de deuda, no s�lo deja de indexar la deuda en pesos a la evoluci�n de la inflaci�n, sino que adem�s deja de mostrar un super�vit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendi�" como condici�n necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.