La Salida de Capitales sum� u$s14.900 Millones en 2009

Por Ramiro Casti�eira

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El mejor el contexto internacional, sumado a la expectativa del inminente canje de deuda y de una buena cosecha para este a�o, son los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparici�n del super�vit fiscal en 2009, uno de los pilares macroecon�micos de la post convertibilidad.

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En efecto, luego de dos a�os donde la formaci�n de activos externos por parte del sector privado sum� un total de u$s43.000 millones de d�lares (a un ritmo promedio de u$s1.800 millones mensuales), la dolarizaci�n de cartera empez� a mermar notablemente en la segunda mitad del 2009, para pr�cticamente frenar por completo en el �ltimo mes del a�o.

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De hecho, seg�n cifras oficiales el BCRA compr� u$s988 millones en las primeras tres semanas de diciembre. Suponiendo que en la �ltima semana del a�o mantenga el mismo ritmo de compra que la precedente, finalizar�a el mes incrementando las reservas en u$s1.300 millones, magnitud levemente superior al super�vit comercial que esperamos para el periodo.

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Es decir, si bien no entran capitales privados, tampoco salen como en el pasado, lo que permite al BCRA incrementar las sus reservas comprando todo el super�vit comercial del periodo.

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De esta manera, seg�n nuestras estimaciones la salida de capitales en los �ltimos tres meses del a�o no superar�a los u$s700 millones (otorgando un promedio mensual menor a los u$s250 millones), lo que permitir�a cerrar el 2009 con una salida de capitales de u$s14.900 millones. Si bien la magnitud es significativa, resulta un 35% menor a los u$s23.100 millones de 2008.

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Ahora bien, vale advertir del cambio estructural que dej� la crisis en la macroeconom�a local: la desaparici�n del super�vit fiscal. Los tres puntos del PBI de super�vit es un dato (y un r�cord) del pasado. Neto de los ingresos transitorios provenientes del FMI, este a�o el Gobierno cierra sin super�vit Primario y nuestras proyecciones no suponen que se recupere en 2010. De hecho, todo nos indica lo contrario.

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Si en este nuevo contexto los mercados son optimistas a futuro, responde a que apuestan a que el Gobierno restablezca el acceso al cr�dito, y mientras tanto utiliza las reservas del BCRA para afrontar el servicio de la deuda p�blica. Por supuesto, el pago de la deuda con reservas del BCRA no es gratuito ni sustentable en el tiempo. Por otro lado, la din�mica de pagar deuda con m�s deuda dif�cilmente sea financieramente conveniente a las tasas de inter�s que accede el Gobierno, adem�s que f�cilmente se cae en un "trampa financiera" dif�cil de salir como el pasado lo atestigua.

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En suma, pese a que las expectativas se muestran favorables en el corto plazo, la macroeconom�a local aument� su vulnerabilidad y dependencia al humor de los mercados ante la p�rdida de un super�vit fiscal que permita asegurar el pago de la deuda con plena independencia de los mercados. Que se mantenga la pausa en la salida de capitales depender� de si el Gobierno logra mostrar capacidad del pago de la deuda m�s all� del 2010.

Frente a la Mayor Salida de Capitales

Informe Mensual - Julio 2009 (pdf)

"Frente a la Mayor Salida de Capitales"

Por Ramiro Casti�eira

Desde junio de 2007 la econom�a afronta una significativa salida de capitales que acumula cerca de u$s43.300 millones los �ltimos dos a�os, a un ritmo relativamente constante cercano a los u$s22.000 millones anuales, magnitud equivalente al 6,5% del PBI por a�o.

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Son varios los factores que permiten explicar esta persistente e intensa fuga de divisas. Cuestiones locales tales como la manipulaci�n del IPC, el conflicto con el campo, el estancamiento en las negociaciones de la deuda en default, el alejamiento de los Organismos Internacionales, el proceso inflacionario de los �ltimos a�os, como tambi�n el fuerte aumento del Gasto p�blico que llev� a una dependencia total del contexto externo para sostener el super�vit fiscal, fueron todos factores que deterioraron la solidez de la macroeconom�a local.

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De hecho, el colapso financiero internacional deprimi� los precios de las commodities y confirm� la debilidad fiscal al derrumbarse el super�vit primario en m�s del 63% en los primeros 6 meses del a�o, magnitud que aumenta a m�s del 95% si no se consideran los nuevos recursos que genera la estatizaci�n de las AFJP.

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El deterioro del super�vit primario (que pasar�a del 3 al 1% del PBI este a�o) si bien atenu� en alguna medida el desplome del nivel de actividad, lo cierto es que la falta de acceso a los mercados deja sin margen al Gobierno para continuar empujando la econom�a, por lo menos no sin generar incertidumbre sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda p�blica a mediano plazo, alentando la salida de capitales ante la percepci�n de un mayor riesgo de default y/o devaluaci�n.

De hecho, la consolidaci�n de estas expectativas no se atenuaron siquiera con la mayor oferta de d�lares en la econom�a ante el incremento del super�vit comercial en un 84% frente a los primeros seis meses del a�o pasado, producto de que las importaciones cayeron un 38% interanual �recesi�n mediante-, mientras que las exportaciones lo hicieron un 19% en igual periodo.

La mayor oferta de d�lares lejos atenuar las expectativas e incrementar las reservas del BCRA, termin� financiando una mayor salida de capitales, tal como ocurre desde hace dos a�os. Es decir, la econom�a no logra retener los d�lares que entran por la balanza comercial, imposibilitando cualquier posibilidad de recuperaci�n econ�mica.

• La Salida de Capitales del 2001 fue Financiada el 100% por el Gobierno Nacional. Actualmente s�lo el 2%.

Si bien la salida de capitales ya suma u$s 43.300 millones los �ltimos dos a�os, vale advertir que el BCRA s�lo vendi� u$s967 millones de sus reservas al sector privado en igual periodo. Ello implica que el BCRA "financi�" menos del 2,2% de la salida de capitales privados de los �ltimos dos a�os y consecuentemente que se "autofinanci�" con los d�lares que genera el propio sector privado, principalmente provenientes del super�vit comercial.

Este 2,2% contrasta contra salida de capitales del 2001 cuando el Gobierno hab�a financiado el 100% de la salida de capitales, mitad con p�rdida de reservas, y mitad con un pr�stamo del FMI, generando una notable contracci�n de los agregados monetarios como de la actividad econ�mica, adem�s de una p�rdida patrimonial al Estado Nacional de igual magnitud.

Es decir la existencia de un abultado super�vit comercial actu� como escudo sobre las reservas, lo que evit� no solo que el BCRA se expusiera sus reservas sino tambi�n que aten�a el impacto sobre la econom�a, algo que queda en evidencia que se habla de recesi�n, pero no de colapso.

Mirando a Futuro, actualmente los principales factores que alientan la salida de capitales son el notable deterioro del super�vit fiscal en combinaci�n con la falta de acceso a los mercados de deuda.

En efecto, de no moderar la expansi�n del gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n. No saber como ser� el inminente ajuste fiscal es el principal factor que alienta actualmente la salida de capitales.

La reducci�n del super�vit primario de del 3% al 1% del PBI entre 2008 y 2009, si bien no lleva a un d�ficit financiero significativo (cercano al 0,5% del PBI al considerar los intereses netos de ANSES y BCRA), implica no s�lo que el Gobierno ya no dispone de margen para actuar en forma contrac�clica sobre el nivel de actividad sin poner en duda su capacidad de pago de la deuda, sino tambi�n que empieza a financiar su d�ficit primario, bien con dep�sitos p�blicos, o bien con emisi�n monetaria "camuflada" como utilidades del BCRA.

En ambos casos, implica que el Gobierno volcar� pesos al sector privado para financiar su d�ficit, sin por ello aumentar el stock de reservas del BCRA. Todo lo contrario, el BCRA puede ver reducir su stock de reservas, a medida que el Gobierno paga la deuda en d�lares, pero la salida de capitales no permite reponerlas, tal como sucede desde hace dos a�os.

M�s pesos en el sector privado y menos d�lares en el BCRA es la combinaci�n para alinear las expectativas a una devaluaci�n, alimentando la salida de capitales.

Parad�jicamente, las recientes elecciones legislativas donde el Gobierno perdi� amplios grados de libertad en materia de pol�tica econ�mica en manos de la oposici�n, igualmente no permite dilucidar cual ser� la evoluci�n de las cuentas fiscales del a�o entrante.

En efecto, si buena parte del arco pol�tico legisla en 2010 medidas econ�micas pensando en el r�dito pol�tico para 2011, entonces al populismo oficial, se sumar� el populismo opositor, combinaci�n que dif�cilmente resista la delicada situaci�n fiscal, y en consecuencia, la moneda nacional.

El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compr� u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permiti� cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

M�s a�n, la cifra indica que si bien la salida de capitales todav�a se mantiene en valores elevados, tambi�n advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepci�n de riesgo de la econom�a en general y de la probabilidad de un default de la deuda p�blica en particular, motiv� fuertes subas de los activos financieros locales los �ltimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los t�tulos p�blicos es la significativa reducci�n del riesgo pa�s los �ltimos tres meses a punto tal que pas� desde los 1.911puntos b�sicos en marzo �ltimo, a perforar la barrera de los 1000 el viernes �ltimo, para cerrar en 976 puntos b�sicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuy� la salida de capitales a una magnitud que posibilit� la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepci�n de riesgo responde a que la econom�a ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracci�n econ�mica iniciada en octubre �ltimo la econom�a contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permiti� aumentar el super�vit comercial un 85% en la primera mitad del a�o, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracci�n econ�mica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podr�a superar los u$s16.000 millones este a�o, sin duda es un factor que aten�a las expectativas de devaluaci�n de la moneda local dado que la econom�a no enfrentar�a un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este a�o aumentar�a a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al an�lisis la evoluci�n de la cuentas p�blicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al cr�dito, da cuenta que esta combinaci�n se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal v�a tipo de cambio. Recordamos que el Super�vit fiscal en los primeros seis meses del a�o se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansi�n del Gasto p�blico en el segundo semestre del a�o, el Gobierno podr�a verse obligado a aumentar el tipo de cambio no s�lo para aumentar la recaudaci�n en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto p�blico mediante inflaci�n.

En suma, si bien la econom�a ya hizo el ajuste externo, todav�a est� pendiente saber como ser� el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

El Balance Cambiario del Sector Privado - I Trim. 2009

El cuadro adjunto refleja el Balance Cambiario del Sector Privado del primer trimestre de este a�o. El mismo permite detallar todas las operaciones que el sector privado (incluyendo al sistema financiero) realiz� en moneda extranjera en un periodo determinado.

La cuenta corriente del sector privado sum� u$s3.140 millones en los primeros tres meses de este a�o, magnitud que es u$s715 millones menor que en igual trimestre del 2008.

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Entre los principales componentes de la cuenta corriente, el saldo de la Balanza Comercial por mercanc�as sum� u$s3.589 millones, mientras que el pago de Intereses de deuda privada y trasferencias de utilidades resto u$s749 millones.

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Por su parte, en l�nea con nuestras estimaciones, la cuenta capital y financiera del sector privado arroj� un d�ficit de u$s4.616 millones en los primeros tres meses del a�o.

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Entre sus principales componentes se destaca la "Formaci�n de Activos Externos" (salida de capitales) que sum� un total de u$s5.684 millones.

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En los �ltimos doce meses la salida de capitales privados sum� u$s26.500 millones. Esta demanda fue financiada en su mayor parte por el super�vit en cuenta corriente que genera la balanza comercial. Incluso ello se vi� en los primeros meses de este a�o donde el desplome de las importaciones permiti� mantener el super�vit comercial pese a la baja en el precio de la soja y el petr�leo.

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La diferencia entre el resultado de cuenta corriente (u$s3.140) y el d�ficit de cuenta capital (u$s4.616) refleja la demanda de d�lares del sector privado que termina financiando el BCRA para que no aumente el tipo de cambio. En efecto, en primer trimestre de 2009 el BCRA vendi� divisas al sector privado por u$s1.476 millones con tal objetivo, y u$s7.700 millones en los �ltimos 12 meses.

La salida de capitales del segundo trimestre sum� u$s7.200 millones

Desde que se desat� la crisis con el sector agropecuario, en un contexto donde la inflaci�n continu� su ritmo ascendente y la incertidumbre domin� la escena pol�tica y econ�mica, la salida de capitales privados alcanz� los u$s7.200 millones, s�lo entre los meses de Abril y Junio �ltimo.

La magnitud es incluso superior a la salida de capitales del mercado local que motiv� la crisis Subprime de EE.UU. que alcanz� los u$s4.800 millones, en la segunda mitad de 2007.

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De esta manera, entre la "crisis subprime" y la "crisis del campo", la salida capitales habr�a alcanzado los u$s11.800 millones de d�lares en los �ltimos doce meses.

La principal fuente de financiamiento de esta notable salida de capitales, que se plasma en el derrumbe de los bonos, acciones y el aumento del riesgo pa�s, fueron los d�lares provenientes del super�vit comercial.

En efecto, por la cuenta corriente del sector privado estimamos habr�an ingresado u$s14.900 millones en los �ltimos doce meses, que permiti� financiar la salida de capitales de u$s11.800 millones que estimamos para el mismo periodo. La diferencia explica el leve incremento en las reservas internacionales del BCRA.

Es decir, el abultado super�vit comercial atenu� notablemente el traslado de la salida de capitales a la actividad econ�mica. Ello contrasta con la crisis del 2001, cuando la salida de capitales privados alcanz� los u$s15,7 mil millones (s�lo ese a�o), y ante un d�ficit en cuenta corriente, la salida de capitales se financi� mitad con las reservas del BCRA, y la otra mitad con un pr�stamo del FMI ("Blindaje Financiero"). La caja de conversi�n actu� como un "pi��n fijo" y traslad� en forma directa el cambio en la demanda de dinero a la actividad econ�mica.

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En suma, el super�vit en la cuenta corriente del Balance de pagos que actualmente exhibe la econom�a, otorga un "colch�n" del que antes no se dispon�a, que permite atenuar los movimientos abruptos de los capitales privados.

• Cambios en la pol�tica monetaria?
  

Si bien los u$s48.000 millones de reservas y el abultado super�vit comercial producto del precio de la soja y derivados, le otorga a la entidad monetaria la espalda suficiente para fijar el precio de la divisa, incluso en este contexto, la pregunta es: �por qu� decidi� apreciar la moneda ante una importante salida de capitales?
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Sin descartar la tesis de generar p�rdidas a los "especuladores", o de que el BCRA busc� atenuar las expectativas de "crawling peg" que se estaban instalando (al menos por un tiempo), vale advertir que sin un plan antiinflacionario integral desde el punto de vista macroecon�mico, la baja del d�lar impulsada por el BCRA ser� considerada como "transitoria" por el sector privado, no s�lo reactivando las expectativas de "crawling peg" en el corto plazo, sino tambi�n que pone un nuevo piso a las tasas de inter�s ante una esperada devaluaci�n. (ver Informe Especial N� 393:"Estamos Frente a un Nuevo Modelo Econ�mico de Kirchner?", por Mario Brodersohn)

En suma, la acelerada apreciaci�n cambiara v�a precios y que ahora se suma la nominal, act�an como una "tenaza" que est� agotando aceleradamente el "colch�n" cambiario, algo que se traducir� en un importante descenso del super�vit comercial para 2009. Lo cual es un serio problema para una econom�a que todav�a no tiene acceso a los mercados externos, aumentando la vulnerabilidad de la econom�a a los movimientos de capitales privados.